在市場劇烈拋售期間，基金經理人往往同時面臨三個問題：資產價格下跌、追繳保證金要求上升，以及投資人要求贖回。即使投資邏輯本身仍然成立，一旦基金沒有足夠的流動性等待市場復甦，這套投資邏輯也會失去實際意義。

這正是風險管理展現價值的時刻。它的目的並不是避免每一次虧損，而是確保單一錯誤部位或一次市場衝擊，不會迫使基金在最差的時點出售資產。優秀基金會透過嚴謹的部位規模管理、分散投資、槓桿控管、避險、壓力測試及流動性規劃來管理風險。

‍

1. 為何風險管理至關重要

任何基金都必須承擔風險，才能獲得報酬。目標不是消除不確定性，而是把虧損控制在投資組合能夠承受的範圍內。兩檔基金可以繳出相同的年度報酬，但取得報酬的路徑卻截然不同。一檔基金仰賴適度的部位、有限的槓桿和多個彼此獨立的報酬來源；另一檔基金則依賴少數高度相關的證券，並透過衍生性金融商品融資。兩者的表面績效看似相同，但後者更容易受到利率、流動性或投資人情緒突然轉變的衝擊。

為便於說明，假設一檔基金擁有1億美元的投資人資本，並借入5,000萬美元。基金共持有1.5億美元資產，資產對權益比率為1.5倍。如果資產下跌15%，資產價值將降至1.275億美元，而債務仍為5,000萬美元。基金淨值（NAV）降至7,750萬美元；即使基金經理人沒有增加任何暴險，資產對權益比率也會升至約1.65倍。市場虧損已經演變為融資問題。如果貸款機構要求追加擔保品，基金便會被迫在下跌的市場中出售資產；如果投資人同時贖回，流動性壓力將進一步加劇。

大幅回檔也會損害複利效果。虧損10%後，需要上漲11.1%才能回本；虧損30%後，需要上漲42.9%；虧損50%後，則需要上漲100%。因此，風險管理保護的不只是目前淨值，也保護未來報酬賴以產生的資本基礎。

根據香港證監會（SFC）2024年10月版《基金經理操守準則》，基金經理人應維持完善的風險管理治理架構與程序，並使其與公司的業務性質、規模、複雜程度與風險特徵，以及各基金採用的投資策略相符。在基金層級，管理人應建立相應程序，以辨識、衡量、管理及監控與各項策略相關的風險，包括市場風險、流動性風險、交易對手風險，以及作業風險等其他重大風險。

‍

2. 分散投資取決於風險，而不是持有檔數

一個投資組合即使持有數十檔證券，整體表現仍會像一筆大型交易。關鍵不在持股清單上有多少個名稱，而在背後有多少個彼此獨立的經濟驅動因素。

ARK Innovation ETF是一個具代表性的例子。在正常情況下，ARKK至少將65%的資產投資於與顛覆式創新相關的國內外公司股票。該基金被歸類為非多元化基金，因此可將相對較高比例的資產投資於較少數的發行人。ARK目前的基金概覽涵蓋智慧裝置、自動駕駛、精準醫療、神經網路、次世代雲端運算和數位錢包等領域。這些企業的業務各不相同，但許多高成長公司都共同受到實質利率、融資管道，以及投資人對長天期資產風險偏好的影響。

這些數據顯示，基金的報酬路徑會出現大幅波動。根據ARK的數據，ARKK的淨值在2025年取得35.58%的報酬，但截至2025年12月31日，其五年期年化淨值報酬仍為負9.00%。ARK Capital Markets的一份報告指出，從2025年4月8日收盤至6月24日收盤，ARKK的淨值報酬為73.54%，同期那斯達克100指數的報酬為29.74%。這些數字並不能證明每一項持股都由同一個因素驅動，但確實顯示，在特定市場階段，主題型投資組合的漲跌幅會明顯高於大盤指數。

這並不代表集中式主題投資必然是差的投資。集中投資可以是有意為之，也有機會帶來可觀報酬。風險管理的任務，是辨識共同驅動因素，並決定投資組合中有多大比例可以依賴這些因素。投資人應思考：如果實質殖利率上升、融資市場收緊，或市場對主導主題的熱情消退，哪些持股會同時下跌？

‍

3. 部位規模與槓桿決定判斷錯誤的代價

投資選擇決定持有什麼，部位規模則決定一次錯誤會造成多大損害。基金經理人應考量預期上檔空間、實際下檔風險、交易流動性、與投資組合其他持股的相關性，以及投資邏輯實現所需的時間。一個占基金20%的部位如果下跌50%，即使投資組合其他資產價格不變，也會使基金淨值下降10%。如果多個大型部位受到同一因素驅動，實際集中度會更高。

僅設定靜態限額並不足夠，因為即使投資組合權重沒有變化，風險仍會改變。當波動度上升、市場深度下降，或與其他持股的相關性提高時，一個5%的部位也會變得更危險。因此，優秀的基金經理人會在建立部位前估算，在正常成交量與壓力情境下，降低部位分別需要多長時間。

槓桿會增加另一層風險，因為借入資金有其自身的時間限制。未使用槓桿的投資人可以等待短期下跌過去；使用槓桿的基金還必須滿足追繳保證金要求和融資到期時程。基金經理人即使對未來三年的判斷正確，也可能在三天內被迫平倉。

只觀察淨暴險也容易造成誤導。一檔多空策略基金擁有150%的多頭暴險和130%的空頭暴險，淨暴險只有20%，但總暴險達到280%。如果多頭投資組合下跌而空頭投資組合上漲、配對關係失效，或融券成本上升，基金仍會面臨重大損失。因此，健全的風險架構應同時監控總暴險和淨暴險、衍生性金融商品名目本金、擔保品條款、交易對手集中度，以及在更高保證金假設下所需的現金金額。

壓力測試的關鍵問題，不只是基金會虧損多少，還包括虧損過程中需要多少流動性。投資組合即使有足夠淨值承受按市價評價的下跌，若缺少現金或合格擔保品，仍無法在兩天內滿足追繳保證金要求。

‍

4. 避險應保留採取行動的能力

避險的策略目的並不是讓投資組合完全沒有風險，而是保護某個脆弱環節，避免該風險迫使基金經理人進行不願意的出售。

2020年初，Pershing Square針對多個全球投資等級和高收益信用指數買進信用保護。3月23日，該公司完成避險部位的退出，為Pershing Square旗下基金帶來26億美元所得款項，其中21億美元歸屬於Pershing Square Holdings；相較之下，所支付的權利金和佣金為2,700萬美元。Pershing Square表示，已將幾乎全部淨所得重新投入既有及新的投資。上述數字指所得款項，而非淨利；這項結果屬於特殊情況，並不代表典型的避險報酬。

這個案例具有參考價值，因為初始成本明確，保護工具針對投資組合層級的衝擊，且能在流動性最有價值時變現。避險並沒有消除投資風險，而是讓基金能夠繼續持有核心部位，並在價格下跌後進行投資。

避險本身仍會產生成本。選擇權存在到期歸零的風險，指數型保護也未必能與實際投資組合充分匹配，而反覆購買保險則會持續拖累報酬。因此，投資人應提出三個問題：具體保護的是哪一種風險？持續成本是多少？在所針對的事件發生時，避險工具能否變現？

‍

5. 投資邏輯之外的風險

基金經理人即使辨識出正確的投資機會，仍會因執行過程中採用的交易對手安排、模型和治理機制而遭受損失。Archegos Capital Management於2021年3月倒閉，說明集中度、合成槓桿和薄弱的問題升級機制會如何相互強化。

Archegos透過與多家投資銀行簽訂總報酬交換，建立大額股票暴險。這種結構使其無須直接持有全部股票，也能取得相關股票的經濟暴險。證券型交換市場的透明度有限，導致單一銀行難以評估Archegos分散在多家主要經紀商的總暴險。當部分相關股票下跌時，Archegos無法滿足追繳保證金要求。各家銀行隨後不得不出售為避險交換交易而買進的股票，因而在同一個持續下跌的市場中集中拋售。

FINMA隨後發現，截至2021年3月，瑞士信貸因Archegos客戶關係產生的自有部位已達240億美元，是其第二大避險基金客戶相關部位的4倍，並超過瑞士信貸集團股東權益的一半。Archegos倒閉前兩週，瑞士信貸向其支付24億美元。交易平倉後，瑞士信貸遭受超過50億美元的損失。

最重要的問題並不是缺乏風險指標。瑞士信貸的監控系統多次顯示風險限額已被突破。根據FINMA的調查，相關部門往往選擇提高限額，而不是實質降低暴險或要求追加足夠的擔保品。這個案例說明，風險架構是否有效，取決於超限發生後所觸發的實際行動。

‍

6. 投資人應關注什麼？

歷史報酬仍然重要，但它應是基金分析的起點，而不是結論。下表比較嚴謹風險架構的若干特徵與常見警示訊號。

有一個問題可以把上述各項串聯起來：在什麼情況下，這檔基金會成為被迫賣方？有意義的回答應明確說明相關市場變化、擔保品要求、投資人現金需求或流動性限制，並解釋基金已採取哪些預防措施。如果基金經理人無法清楚回答，通常代表投資組合的風險尚未被充分理解。

‍

7. 結論

風險管理不會讓投資變得安全，而是讓風險維持在基金能夠承受的範圍內。一個看似分散的投資組合，仍會在共同風險因子下呈現高度一致的表現。當部位過大或融資結構過於脆弱時，即使投資邏輯優秀，也足以造成嚴重損失。即使避險的主要作用只是保留流動性和決策自主權，它仍然可以創造價值。Archegos倒閉也說明，集中的合成暴險、保證金不足，以及對多次超限未採取有效行動，足以將單一客戶部位演變為數十億美元的損失。

優秀基金會接受部分部位出現虧損，但會合理控管部位規模，使損失維持在可控範圍；限制槓桿，避免由貸款機構決定退出時點；保留足夠流動性以履行相關義務；並透過獨立控管，確保執行過程與投資邏輯一致。

因此，投資人不應只問：「這檔基金取得了多少報酬？」還應進一步追問：「這些報酬是透過承擔什麼風險取得的？如果這些風險朝不利方向發展，基金是否仍能維持主動權？」報酬衡量的是策略奏效時基金取得了什麼成果；風險管理則說明，當策略或市場表現不如預期時，基金是否仍有能力繼續投資。