1. 一次的討論說起

2024年，我們曾在Poseidon Partner - 博盾全球家族辦公室 - 一級市場的二級市場一文中，介紹私募股權二級市場基金的特色與發展。兩年半後，市場規模已大致翻倍。根據Evercore的資料，2025年交易規模約為2,260億美元，年增超過40%；2026年上半年更達到1,210億美元，僅半年便已超過2022年全年的交易規模。按照目前的進度，2026年全年交易量可能達到2,500億至2,600億美元。

但真正值得關注的並不只是市場規模的成長。更重要的是，市場的組成正在改變，而這些變化直接影響投資人最終持有的是什麼資產。其中有三個趨勢尤其值得注意。

1. 越來越多交易由基金管理人發起，而非由投資人發起。

2026年上半年，GP主導型（GP-led）交易規模達650億美元，年增35%；相較之下，LP主導型（LP-led）交易規模為560億美元，年增4%。GP-led交易目前已占整體市場的54%，高於2025年的47%。

2. 在GP-led交易中，單一公司正逐漸成為比投資組合更主流的交易形式。

單一資產延續型投資載體（Single-Asset Continuation Vehicle，SACV）的交易規模成長88%，達到340億美元，占GP-led交易量的53%，目前已成為市場中規模最大的單一交易類型。

3. 科技產業熱度有所降溫，但重要性並未下降。

科技仍然是GP-led交易中占比最大的產業，但新增資金已逐漸流向基礎建設、信貸、工業及醫療保健等領域。

與此同時，私人投資人參與這類資產的方式也正在改變。半流動性常青型基金——通常允許投資人按月申購，並提供有限度的季度贖回安排——已從相對小眾的產品，逐漸成為市場中的常態。目前，超過一半的活躍二級市場買方都設有此類產品。充足的買方資本，加上常青型基金持續流入資金所帶來的投資部署需求，也進一步加劇了對優質資產的競爭，使交易價格更接近NAV。

這些發展各自都有直接的影響。但當它們同時發生時，也改變了兩個看似簡單問題的答案：投資人現在究竟在買什麼？又應該對這類投資抱持什麼樣的預期？  

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2. 現在買到的究竟是什麼？

2.1 GP-led交易正逐漸成為市場主流

根據Evercore的報告，2026年上半年GP-led交易規模達650億美元，年增35%，並首次占整體市場交易量的多數，比例達54%。 在LP-led交易中，買方收購的是由既有投資人決定出售的基金權益或投資組合。因此，買方最終取得的資產曝險，很大程度取決於這些基金原本已經持有哪些資產。

GP-led交易則不同。在這類交易中，基金管理人會將既有基金中的一家或多家被投資企業，轉移至新的延續型投資載體（continuation vehicle）。原有投資人可以選擇出售持有部位，也可以繼續投資，而新的買方則向新的投資載體提供資金。 這讓二級市場買方可以取得更具針對性的資產曝險，也能更深入地分析與評估被挑選出來的標的。最終決定哪些資產進入交易的仍是GP，但買方已不再只能被動承接一個因原投資人自身需求而形成、未必符合自身投資策略的廣泛投資組合。

2.2 單一資產延續型投資載體（SACV）的比重持續上升

單一資產延續型投資載體目前已成為二級市場中規模最大的交易類型。 SACV會將既有基金中的一家被投資企業單獨移出，放入新的投資載體，使原GP能夠延長持有期間，並為企業下一階段的發展募集額外資本。

對買方而言，最大的優勢是投資可以更加聚焦。與收購整檔基金，或同時包含較佳及較弱資產的多元投資組合相比，投資人可以針對特定企業進行更深入的評估，並將資金集中投入自己更具信心的標的。 但同樣的選擇性，也可能降低買方在價格上的議價能力。 在LP-led投資組合交易中，由於買方需要一併承接較複雜、較成熟，或原本不會主動選擇的資產，因此往往可以要求一定程度的折價。SACV則剔除了其中相當一部分買方未必希望持有的資產。進入交易的標的通常由原GP挑選，並以既有基金中相對優質的企業向市場推介，數個買方往往會針對同一項稀缺資產進行競爭。

因此，買方獲得了更精準的資產選擇能力，但同時也失去了購買廣泛投資組合時可能取得的一部分折價。 約三分之二的單一資產延續型交易以NAV或高於NAV的價格成交，反映買方很多時候是在競爭取得優質資產的投資機會，而不是因為承接較不受歡迎的資產而獲得價格補償。 當交易價格已接近NAV時，談判重點也可能由價格本身轉向治理權、費用、績效報酬、下行保護，以及原GP是否繼續維持足夠的經濟利益一致性。

這是一項明確的取捨。SACV可以讓資金集中在被認為具有較高增值潛力的資產，但也會提高投資集中度，使最終投資成果更加依賴單一企業的表現。換句話說，買方用一部分分散效果、進場折價及價格議價能力，換取更高的底層資產透明度與選擇性。 Evercore預估，一筆單一資產GP-led交易在四年內的目標總價值，約為投入資本的2.3倍。簡單來說，在扣除管理費及績效報酬之前，每投入1美元，目標是形成2.30美元的總價值。 這個概念類似TVPI（Total Value to Paid-In Capital，總價值／實繳資本倍數），也就是將投資人已經收到的現金分配，加上仍持有資產的估值，再除以實際投入的資本。 相比之下，多資產延續型投資載體的目標約為1.9倍，而分散型LP投資組合約為1.7倍。單一資產交易設定較高的目標回報，主要是因為買方通常取得的進場折價較少，因此必須更依賴底層企業未來的成長來創造報酬。

2.3 產業資金流向的變化

截至2025年底，科技產業一直是GP-led交易中的主要領域。頻繁的融資活動與持續上升的估值，為買方提供了較新的市場價格參考，也有助於私人科技資產的定價。 但到了2026年上半年，市場出現了變化。 投資人開始擔憂AI可能對軟體商業模式造成衝擊，公開市場軟體公司的估值走弱，也使私人軟體企業未來的獲利能力變得更難評估。軟體類延續型投資載體占GP-led交易的比例由18%下降至10%，而創投二級市場的交易活動則大致持平。

不過，科技仍然是GP-led交易中占比最大的產業，占總交易量的19%。 因此，這並不是資金全面撤離科技產業，而是新增資金開始更多流向現金流可見度較高的領域。基礎建設占GP-led交易的比重由4%上升至16%，信貸二級市場交易規模達200億美元，工業及醫療保健產業的占比也有所增加。

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3. 對投資人而言，發生了什麼改變？

3.1 半流動性投資管道：解決了什麼，又沒有解決什麼？

過去，要投資這類資產，通常必須透過傳統封閉式基金做出長期的出資承諾：投資人先簽署承諾，之後再於3至5年間依基金的出資通知（capital call）分批投入資金，而整筆投資可能要經過約十年才完整結束。 這種架構適合擁有專業投資團隊的大型機構，但對私人投資人而言，管理上相對不便。

以 StepStone Private Venture and Growth Fund（SPRING，StepStone私募創投與成長基金）為例。該基金屬於半流動性產品，允許每月申購，並提供季度贖回安排，季度贖回上限為基金股份的2.5%。 根據其2026年6月的基金公開資料，SPRING透過所投基金及直接投資，穿透涵蓋超過2,000家底層企業及108家基金管理人。其中約64%的資產配置於私募股權二級市場，32%為直接股權投資，另有4%投資於新募集的私募股權基金。 與傳統封閉式基金相比，有三項差異尤其重要。

第一，資金從投資初期便開始建立曝險。 投資人不需要再預估及管理未來多次的capital call，也不需要長期為尚未實際投入的承諾資本預留資金。這確實提升了操作便利性，也降低了私人投資人在傳統私募股權投資中需要處理的行政工作。

第二，資金進入與退出的安排並不對稱。 資金可以按月進入，且通常沒有相同程度的總額限制；但資金退出則按季度進行，並受到額度限制。 在市場正常的情況下，這類安排可以提供一定程度的流動性；但當大量投資人同時提出贖回申請時，季度贖回上限便可能形成實際限制。

第三，基金報告週期與底層資產的估值週期並不相同。 SPRING本身的資料顯示，基金底層投資通常按季度估值，但基金會按月提供估值並發行基金股份。 這一點值得特別留意，因為它有助於解釋一個看似非常突出的現象。

自2022年11月成立以來，SPRING僅出現四個月的負報酬，其中最差單月為-0.48%；其報酬標準差為8.51%，相較之下，Nasdaq Composite同期為17.90%。 基金報酬所呈現出的平滑度是真實的，但其中一部分也反映私人資產估值的頻率，而不完全代表底層資產實際經濟價值的波動程度。

3.2 待投資資金、資金部署壓力與定價

目前私募股權二級市場的dry powder，也就是尚未動用的承諾資本，約為1,940億美元，較年初下降10%。 這大致相當於過去一年的市場交易規模。Evercore形容目前的資本供給狀況為：健康，但並不充裕。

不同基金架構面臨的資金部署壓力也有所不同。 在傳統封閉式基金中，承諾資本在收到capital call之前仍由投資人持有，因此基金管理人可以等待更適合的投資機會。 但在常青型基金中，投資人的申購款會直接以現金形式進入基金。如果過多現金長期未被投資，可能稀釋整體投資報酬，因此基金管理人有更強的誘因及時將資金投入市場。 這一方面有助於提高市場深度、加快交易執行速度，並改善價格發現；但另一方面，對優質資產的競爭也會壓縮買方能夠取得的折價。 2025年，常青型基金收購LP投資組合的平均價格為NAV的89.8%，相較整體市場86.4%的平均水準，高出334個基點。

資金也不是單純流向價格最低的資產。 自2022年以來，tail-end funds——也就是已接近或超過原預定存續期間、但仍持有少數尚未退出資產的基金——交易價格一直約為NAV的70%，但只占LP-led交易量約四分之一。 相較之下，約70%的LP-led交易集中在成立3至8年的基金，而這些基金通常以更接近NAV的價格成交。 買方並不只是尋找折價最大的資產，而是更傾向於投資那些能夠較有把握進行評估，並且未來仍具成長潛力的標的。  

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4. 投資人可以期待什麼，又不應該假設什麼？

合理的期待。

這類產品可以讓投資人接觸原本較難直接投資的企業與基金管理人，而資產價格通常透過競爭性的交易流程形成。 投資人也可以直接取得一個已經建立完成的投資組合曝險，而不必等待數年、透過多次capital call逐步完成配置。 尤其是在多資產架構中，投資人可以在不同基金年份、基金管理人及策略之間取得一定程度的分散效果，同時享有更規律的投資報告及相對簡化的行政管理。 投資人不應該做出的假設。

首先，不應假設折價仍然會是主要的報酬來源，因為越來越多的投資成果取決於底層資產本身的表現。 其次，也不應假設所有二級市場產品都能提供分散效果，因為單一資產策略本身就是刻意採取集中投資。 較為平滑的基金報酬，也不應被直接解讀為較低風險，因為其中一部分穩定性來自私人資產採用季度估值的方式。 同樣地，季度贖回也不應被視為保證流動性，因為實際可提供的流動性仍取決於贖回上限、基金可運用現金以及董事會的裁量。

在投資這類產品之前，有四個問題值得特別確認：

第一，底層資產使用的是哪一個估值日期？與基金公布的NAV之間存在多少時間差？ 第二，過去十二個月內，基金相較參考日NAV實際支付了什麼價格？又主要買進哪些基金年份（vintages）的資產？ 第三，以穿透方式計算，前十大底層持倉分別占整體投資組合多少比例？ 第四，基金的贖回上限上一次真正受到市場考驗是在什麼時候？當時投資人的贖回申請又是如何處理？

這種產品架構改善了私人市場的投資管道，但最終投資成果仍取決於資產選擇、買入價格以及基金管理人的執行能力。  

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5. 結語

PE二級市場已不再主要是一個透過大幅折價收購困境投資組合的市場。 如今，這個市場越來越受到長期資本、接近NAV定價的GP-led交易，以及單一資產交易所推動；而在這些投資中，報酬也越來越取決於企業未來的營運表現，而不是進場時取得多少折價。

一項缺乏流動性的資產越容易被投資人接觸與交易，就越需要記住：底層資產本身並沒有因此變成流動性資產。 因此，投資人仍應將這類產品視為長期的私人市場資產配置，並關注基金實際持有哪些資產、買入價格是多少、估值如何形成，以及其贖回機制是否曾經在真實市場環境中受到考驗。

最後，投資人在配置這類資產時，也應留意整體曝險比例，在評估其潛在上行空間的同時，充分考量這類投資本身所伴隨的流動性限制。

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