回顧 2025：風暴在前，揚帆在後

2025 年是一個「先動盪、後兌現」的一年。上半年，市場並非在清晰的能見度中起航，而是在混亂中前行。2 月 DeepSeek 的技術突破，動搖了市場對 AI 領導地位與估值護城河的既有認知；4 月所謂「解放日」的關稅表態，則再次衝擊風險偏好，並放大了對政策不確定性的擔憂。在這個階段，市場主要由消息面主導，而非基本面，對「美國例外論」的信心也出現明顯動搖。

5 月起，市場基調出現實質轉折。美國分別與英國、中國達成關稅協議，外部壓力緩解，風險偏好修復，並催生了一波「AI 之夏」，科技相關資產迅速被重新定價。更關鍵的是，這一輪行情並非建立在政策刺激之上：聯準會全年大部分時間維持利率不變，但經濟成長仍展現韌性，通膨受到良好控制，勞動市場則溫和降溫。8 月的傑克森霍爾年會成為轉捩點，年底連續三次降息，疊加流動性修復，使市場經歷了「先修正、後強彈」的完整循環——最終並未回到過度亢奮，而是重新錨定於基本面。

臨近聖誕節，這一年留下了清晰的軌跡：2025 年開局風雨飄搖，但最終成功揚帆起航。這正是我們帶著信心走向 2026 年的原因——並非盲目樂觀，而是經歷壓力測試後的信任：這個系統已證明，它能吸收衝擊、完成再定價，並重新圍繞基本面運行。也在此祝福各位讀者聖誕平安、新年順心，期待在新的一年繼續同行。

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流動性改善：真正的變化發生在「水面之下」

當市場仍聚焦於「還會再降息幾次」時，我們認為，更關鍵的機制轉變其實正在悄然發生。12 月 12 日，聯準會執行層啟動了準備金管理型購債（RMP）——每月約購買 400 億美元的短期國庫券，目的在於重建並維持準備金緩衝，降低資金面壓力突然升高的機率。同時，另一項仍被市場低估的重要措施也將在明年到來：**強化版補充槓桿比率（eSLR）**的再校準，將於 2026 年 4 月 1 日正式生效，並允許自 1 月 1 日起提前採用。兩者疊加，將顯著提升大型銀行在國債與附買回市場中的中介能力。

許多投資人將這些視為彼此獨立的「技術性調整」，但我們認為，這是一個高度一致的政策訊號：在進入 2026 年之前，整體流動性環境正在趨於穩定。

理解聯準會如何掌控資金面的關鍵，在於價格與數量的結合。聯準會透過利率走廊制度——包括 IORB（準備金餘額利率，作為上限）與隔夜逆回購工具（為貨幣市場基金與其他非銀行機構提供有效利率下限）——來設定資金的行政價格；同時，透過調節準備金數量，使實際隔夜利率（如 EFFR、SOFR、一般抵押品回購利率）圍繞政策目標水準運行。

當準備金充裕時，銀行與交易商無需激烈爭奪現金，抵押融資運作順暢，回購利率波動受控；反之，當準備金稀缺或分布不均，資金面便會轉為受資產負債表限制的狀態——現金變得「稀缺」，回購利率可能劇烈跳升，系統開始呈現非線性風險。聯準會並不逐日「微調」回購利率，而是透過確保足夠的準備金緩衝，打造一個讓銀行體系順暢運作的環境。

正因如此，我們在「資金壓力成為市場頭條」之前，就已密切關注回購市場。整個第三季，資金面在季底、稅期、資產負債表窗口期等熟悉節點反覆趨緊。這正是政策制定者最為警惕的狀況——因為看似微小的「管道摩擦」，往往正是系統性風險的起點。一旦準備金逼近舒適門檻，回購利率跳升、交易商中介能力收縮、季節性壓力就可能被迅速放大，重演 2019 年的情境。

聯準會的回應相當明確：12 月 1 日實質性結束縮表，並搭配以短期國庫券為主的準備金操作（包括將部分到期的 MBS 再投資於短期國債），以防止準備金進一步下滑。

展望 2026 年，我們認為，流動性將透過 RMP 與 eSLR 這兩項彼此強化的機制獲得改善——即便不討論具體降息次數，也足以對風險偏好形成支撐。

第一條路徑：RMP——「補充準備金」

RMP 並非量化寬鬆。量化寬鬆的目標在於壓低期限溢酬（亦即購買長天期公債）、刺激總需求；而 RMP 的核心在於疏通金融管道：透過購買短期國庫券增加準備金水位，維持「充裕準備金」制度。其直接效果並非推升經濟成長，而是大幅降低因結算現金不足而引發回購利率或隔夜利率失序的風險，特別是在報稅季等具季節性的時點。

真正的價值在於左尾融資風險的下降——而這正是日常市場信心得以維繫的基石。

第二條路徑：eSLR——擴大民間部門的中介能力

eSLR 是大型銀行最重要的資產負債表約束之一。當該限制嚴格生效時，銀行與交易商往往不願意擴張低風險、但「吃表」的業務，例如國債做市、回購中介與抵押品倉儲，進而推升回購市場波動，削弱國債市場的吸收能力。

eSLR 的再校準則正好相反：它提高了銀行資產負債表的可用容量，改善現金與抵押品的流通效率。用一個直觀的比喻來說：

RMP 是向系統注入更多的「水」，而 eSLR 則是把「管道」加粗。

綜合來看，這套框架也解釋了市場情緒為何能顯著改善。當投資人擔心資金面壓力時，往往會本能地降低風險曝險；而當 RMP 提升準備金的確定性、eSLR 擴大民間部門的資產負債表容量後，市場承擔風險的意願自然上升，對衝擊的容忍度也隨之提高，廣義貨幣成長（如 M2）亦將隨時間重新加速。

這並不是在宣稱「萬物齊漲」，但確實為 2026 年更具持續性的風險偏好奠定基礎，尤其有利於金融股、小型股與循環性產業等對流動性高度敏感的資產。

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聯準會政策展望

回顧過去一年我們對聯準會的判斷，方向大致正確，但在時點與幅度上需要修正。我們成功預判前 9 個月不會降息——服務業通膨與經濟韌性使聯準會得以按兵不動；但我們過早、且最終錯誤地排除了年底連續三次降息的可能性。

我們低估了通膨動能降溫的速度，以及傑克森霍爾會議後，勞動市場轉向的幅度比預期更為劇烈，特別是在納入數據修正與勞動參與率影響後。

目前的總體環境已從「過熱」轉為景氣循環後段的減速。10–11 月政府關門與中美摩擦後，成長動能明顯走弱，且已反映在硬數據與修正值中，而非僅止於調查指標。相較之下，通膨表現明顯優於市場原先預期：CPI 年增率約 2.7%，前瞻動能幾近停滯。我們預期，在高庫存與供給端調整持續吸收關稅影響的背景下，未來數月通膨仍具下行壓力。

聯準會相較其他主要央行更有理由降息，其中一個關鍵在於庫存循環。美國國內關鍵物資庫存水位異常偏高，為通膨提供了緩衝。銅就是一個非常明顯的例子：目前庫存已達到除危機期間外罕見的高點，主因在於企業與高資產投資人在關稅實施前提前囤貨。

隨著新關稅落地，這些庫存實際上被「凍結」——跨境運輸金屬的誘因不足。銅並非特例，而是反映一個更廣泛的趨勢。與全球其他地區相比，美國庫存偏高，在向海外輸出稀缺性的同時，也對國內通膨形成緩衝。

勞動市場的下行風險仍未被市場充分反映。就業成長已明顯放緩，10 月數據受到政府關門干擾而偏弱，11 月仍顯疲態；更重要的是，失業率已上升至 4.6%，無論是 3 個月或 6 個月平均新增就業人數，都指向動能下降。

勞動參與率趨於穩定、薪資成長降溫，談判籌碼重新回到雇主端，與 2022–2023 年形成鮮明對比。AI 帶來的生產力提升，加上持續的移民流入，共同擴張了有效勞動供給，即使在整體就業人數下滑時，也能抑制薪資壓力。

家庭部門的資產負債表已開始反映上述壓力。紐約聯準銀行數據顯示，信用卡餘額已達 1.23 兆美元，第三季轉入違約的比例為 7.05%；學生貸款在恢復申報後，違約率達 8.13%。這些數字尚未構成危機，但顯然與一個即將重新加速的勞動市場並不相符。

在此背景下，我們對聯準會政策路徑的基本判斷相當清楚：2026 年將降息兩次。聯準會 12 月的點陣圖顯示，2026 年政策利率中位數為 3.375%，從目前 3.50–3.75% 的目標區間出發，意味著約一次降息。儘管點陣圖分布仍相當分散，但整體重心已明顯下移。

我們的基準情境為：年中啟動降息、全年兩次，年底政策利率落在 3.00–3.25%，終端利率約 3%。

市場對勞動市場風險仍顯得過於從容。通膨受控確實給了聯準會等待的空間，但政策非對稱性已非常明確：就業進一步轉弱的重要性，已高於邊際成長的正向驚喜。一旦勞動市場惡化，即便經濟成長仍為正值，政策立場也可能轉向寬鬆。聯準會在下一輪週期中，也可能成為主要央行中最後一個重新轉向緊縮者。

聯準會人事變動：增加波動，但不改中值

最後，聯準會領導層的變動確實提高了市場波動性，但並未改變政策路徑的中值判斷。鮑威爾的主席任期將於 2026 年 5 月 15 日結束，而其理事任期仍持續至 2028 年 1 月 31 日。財政部長史考特・貝森特已公開討論潛在繼任者，明確點名凱文・沃許（Kevin Warsh）與凱文・哈塞特（Kevin Hassett），且已有跡象顯示川普總統傾向其中一人。

正如我們早在 6 月即指出的，這類「影子接班人」敘事對市場很重要——但主要反映在波動性上。

我們的核心觀點仍然是：委員會的重要性高於主席個人。然而，在期中選舉年，避免經濟硬著陸的政治動機相當明顯。若勞動市場進一步轉弱，無論誰領導聯準會，政策傾向都將偏向鴿派。

在兩位候選人之中，哈塞特因其對川普已被驗證的忠誠度，仍是我們的首選；而沃許雖然擁有較高的市場信譽，但在「央行獨立性邊界」上，更容易引發與川普的摩擦。真正的關鍵風險並非失控的通膨，而是圍繞聯準會獨立性的頭條新聞型波動——這類風險往往會透過期限溢酬與美元風險溢酬，以「階段性跳變」的方式被市場重新定價。

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利率：殖利率曲線陡峭化策略仍然有效

基於上述總體判斷，我們將利率與外匯合併討論，因為它們是宏觀框架最直接、也最具交易性的延伸。隨著美國與海外利差逐步收斂，「順序」將比「方向」更重要：美國很可能是主要經濟體中最後一個完成完整政策反轉循環的國家——也就是從寬鬆再回到緊縮。

但市場從不等待宏觀「確認」才行動。次級市場往往提前交易週期，並伴隨行為偏誤：風險偏好上行時，贏家通吃；風險偏好下行時，邊際部位先被懲罰；敘事在多空兩端都會出現過度擺動。正因如此，反身性才為主動管理者提供持續創造超額報酬的空間。

我們特別想強調：我們在 6 月的下半年展望與 9 月的第四季更新中所提出的核心框架，整體經受住了數據檢驗。6 月我們明確指出，正確的利率交易不是追逐純久期，而是透過殖利率曲線結構來表達機制轉變——偏好 2s10s 與 2s30s 的曲線陡峭化交易。此後，美國 2s10s 再度陡峭約 25 個基點，驗證了「曲線形態」相較「久期 Beta」更具交易價值。

9 月當 10 年期美債殖利率在 4% 附近時，我們並不認為該水準具備足夠吸引力；其後殖利率上行至約 4.15%，也與我們對長天期下行空間受結構性因素限制的判斷一致。

我們對信用市場的謹慎同樣合理：9 月投資級 CDS 約 47bp（目前約 50bp），仍接近歷史偏緊區間，顯示 carry 尚可，但估值並未「變便宜」。至於外匯，我們對美元結構性脆弱性的判斷是正確的，但 2025 年美元走弱的速度與幅度快於我們原先基於降息時點的假設——這一點我們已在第四季內部進行修正。

展望 2026 年，我們最有把握的利率交易仍是曲線陡峭化，而非單純押注久期。通膨邏輯仍支持此一架構：美國通膨比市場原先擔憂的更可控，高庫存、供應鏈修復與關稅前置效應在短期內抑制價格壓力，近期數據亦持續強化此一趨勢。

因此，我們認為前端利率仍有進一步下行空間——市場尚未完全反映聯準會對勞動市場轉弱的敏感性。但長端則不同：即便聯準會繼續降息，長天期殖利率也未必會「順滑下行」。這並非景氣循環因素，而是結構性約束所致。

2010 年代那種低通膨、低期限溢酬、低中性利率的世界，恐怕難以回歸。疫情期間超大規模量化寬鬆的後遺症、已開發國家更持續的財政擴張（政策右傾的結果）、對央行獨立性的階段性疑慮，以及美國公債供需結構的改變，都在抬高長端利率的「地板」。德、法、英、日、美等主要經濟體的長天期利率皆處於十年高位附近，本質上說明這是一場全球性的制度切換，而非美國獨有的異常。

在此架構下，我們仍將 10 年期美債 4% 視為合理錨點，4.3% 則是更具吸引力的介入區間。我們的基準情境仍為軟著陸，但不能忽視就業的下行尾部風險，特別是在 AI 加速滲透的背景下，勞動市場均衡可能更快被打破。失業率 4.6% 本身並不難看，但從低位回升的速度值得警惕。

這種非對稱性意味著：即便不將 2026 年視為「單邊久期年」，持有一定久期作為保險，仍是合理的資產配置選擇。

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信用：Carry 尚可，但缺乏性價比

信用市場是最需要紀律的領域。流動性穩定有助於 carry 策略延續，但並不會提高估值吸引力。景氣循環後段的誘惑總是相同：利差很緊、違約率很低，於是市場將「平靜」外推為「常態」。

問題在於，當利差處於歷史偏緊區間時，投資人並非在為成長付費，而是在為「沒有波動」背書——這類風險定價在順風時運作良好，但一旦波動回歸，非對稱性便會迅速暴露。

因此，我們認為表達信用觀點更乾淨的方式，是透過 CDS 指數做 carry、賣出波動率，而非在現金債券中追逐有限的增量利差。

11 月市場出現了一個極具代表性的分化：甲骨文 5 年期 CDS 約擴大 39bp，成為投資人對沖「AI 回撤」的便利工具；同時，CDS IG 與 iTraxx Main 反而小幅收斂，表現優於全球投資級現金債指數——後者在元宇宙、Google、Amazon 等科技巨頭集中發債的背景下，利差反而擴大超過 3bp。

這種分化相當關鍵：市場對 AI 融資與資本支出的焦慮確實存在，但經驗顯示，它往往不會線性轉化為信用違約風險，更常見的結果是階段性波動上升，反而為 carry 策略提供更好的「Gamma 環境」——波動是脈衝式的，而非系統性的。

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外匯：貶值交易仍在延續？

在外匯部分，我們也願意承認：6 月我們低估了 2025 年美元走弱的速度與幅度，主因在於我們對降息節奏的假設較為保守。第四季我們已在內部調整了美元觀點。

展望 2026 年，美元的主要下行風險來自我們所稱的「黃金交叉」情境：若美國與海外利差明顯收斂，尤其當歐洲、日本、加拿大、澳洲等央行開始朝更「正常化」方向移動，而聯準會仍處於由偏鴿派領導的降息週期中，美元的相對利率優勢將持續被侵蝕。

自 2008 年金融危機以來，美元在實質有效匯率意義上長期偏貴，這背後有美國生產力、資本流入與創新優勢的支撐。這些優勢不會一夕消失，但在政策非對稱改變後，將以「緩慢磨損」的方式逐步下降。

這裡不需要危機。美元下行完全可能是一個「慢變數」：只要利差壓縮持續發生，市場也逐步更願意為「美國以外的分散化」付費，就足以推動趨勢。

但我們同時認為，聯準會人事更替仍可能成為關鍵觸發點。若最終由哈塞特出任主席，市場很可能會以更快、也更劇烈的方式，將「偏鴿派＋成長優先」的政策傾向反映在定價中。在此情境下，我們在 2026 年上半年最偏好的宏觀表達，仍是法幣貶值交易——黃金與其他貴金屬將持續扮演核心角色。

在外匯領域，超額報酬仍然重要。我們預期歐元兌美元將隨時間逐步走升，反映相對政策轉變與資金多元化流向；而日圓與離岸人民幣的升值節奏，則可能更受各自國內政策考量所制約。我們將在下週的報告中進一步詳述。

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股票：仍然偏多，但市場「玩法」已改變

我們對 2026 年股票市場的態度仍然偏向建設性，AI 依然是核心敘事。但與 2025 年最大的差異，不在於方向，而在於市場行為：2025 年獎勵的是「參與 AI 敘事」，2026 年則必須「拿出證據」——執行力、變現能力，以及資產負債表的承受度。

AI 動能在 2026 年初大概率不會突然熄火：需求訊號仍在，雲端巨頭的投資仍持續，算力的戰略重要性也只增不減。但市場正從「AI 樂觀」轉向「AI 驗證」。只要流動性仍具支撐，估值容忍度可以維持；但維持高估值的門檻正在提高。

當流動性從「聯準會支撐」逐步轉向「民間部門資產負債表」，市場將愈來愈願意為**獲利能力（E）付費，而非僅為估值倍數（P）**買單。

這一轉變對波動性有直接影響。我們預期 2026 年股市波動將加劇，特別是在財報季前後。對於財測指引、資本支出節奏或利潤率的輕微不如預期，市場將更容易出現過度重新定價，即使長期基本面依然完好。

換言之，分布正在變寬：龍頭未必更換，但產業內與供應鏈內的分化將顯著加大。

這一點在雲端巨頭與 AI 基礎建設龍頭上尤其明顯。2026 年的問題已不再是「AI 還會不會投資」，而是「誰能以更可持續的方式投資」。超大型企業 2026 年的總資本支出可能落在 4–6 兆美元區間，但僅有資本密集度已不足以支撐估值合理性。

融資品質、自由現金流軌跡、資產負債表彈性，以及投資報酬的可見度，正成為支撐估值的核心門檻——尤其在長端利率結構性偏高的環境下，融資成本對估值的約束更加明顯。

隨著 AI 規模擴大，機會集正從晶片與軟體，擴展至電力與基礎建設。算力本質上已成為一個關於發電、電網與儲能的故事。資料中心驅動的用電需求，正重塑發電、電網升級與儲能投資的優先順序。

電力供應與電網接入時間，正成為硬性約束，影響 AI 產能的布局位置與變現速度。這為二階受益者創造了機會——能源供應、電網升級、輸電與儲能——這些領域的需求能見度正在提升，且擁擠度通常較低。

我們預期 AI 及其賦能產業將呈現「贏者通吃」的動態，這進一步凸顯品質導向、部位紀律與資產負債表強度的重要性。保持現金部位至關重要，因為情緒驅動的錯殺，更可能創造機會，而非意味著趨勢終結。

簡言之，2026 年正逐漸成為選股者之年。我們依然看好股票與 AI，但對敘事脆弱性的容忍度已降低。目標不是迴避波動，而是在波動中生存——並在市場錯殺時果斷出手。