硝煙未散之際——海峽封鎖與中期選舉之間

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美國概覽——多空交織的一個季度

在上一份季度報告中，我們以樂觀的基調作結：2025年在順風中落幕，聯儲局持續降息，流動性改善，人工智能週期的基建擴張期看似穩健推進。我們進入2026年時，預期市場將進入個股分化主導的格局——超額收益將跑贏大市，方向性押注難以奏效。然而三個月過去，現實遠比任何人預想的複雜。

2026年第一季度，將被載入近代市場史冊，成為最令人迷失方向的時期之一。年初延續了2025年底的建設性基調，但局勢在二月急轉直下——美伊緊張局勢持續升溫，最終演變為霍爾木茲海峽的局部封鎖，引發了1970年代以來最嚴重的石油供應中斷。布倫特原油突破100美元，創2022年以來新高；美國汽油零售價飆升至兩年最高位；此前持續回落的通脹預期，亦驟然逆轉。衝擊並未止於能源板塊，而是迅速蔓延至幾乎所有主要資產類別。

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一月：風暴來臨之前

新年伊始，市場情緒一片亢奮。日本與韓國股市錄得罕見的外資大規模淨流入，結構性敘事強烈共振，驅動資金以多年未見的速度湧入。韓國記憶體板塊尤為火熱——閃迪（SanDisk）業績超預期大幅爆發，重燃整條半導體供應鏈的投資熱情，韓國散戶投資者（在記憶體週期中素來舉足輕重）積極加倉追入。人工智能硬體基建擴張的敘事，似乎已從「深度信仰」演變為「市場共識」。美股亦乘勢創下歷史新高，FOMO情緒與依然良性的宏觀背景相互強化——聯儲局在2025年下半年連續三次降息，市場預期2026年將再降兩次，年中前延續降息週期的共識仍屬主流。

一月二十日，政治格局出現重大轉變。凱文·沃什（Kevin Warsh）獲提名接替傑羅姆·鮑威爾出任聯儲局主席，鮑威爾任期將於五月十五日屆滿。我們在十二月的展望中已點名沃什，認為其市場公信力強於凱文·哈塞特（Kevin Hassett）。提名公佈後，市場反應平靜——沃什普遍被視為穩健之手——但其長期倡導縮減聯儲局資產負債表的立場，開始悄然影響機構投資者對期限溢價的定價思路。

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二月：大幕緩緩拉開

二月，情緒開始轉變。表面上市場依然偏多——韓國記憶體股吸引大量散戶資金，閃迪帶動的上漲動能進一步向供應鏈深處延伸。但水面之下，暗流已在涌動。

二月初，美國開始向波斯灣增派航母戰鬥群，隨著海軍力量的明顯集結，此前被低估的美伊外交關係迅速升溫。二月中旬，美國國防部確認艾森豪號（USS Eisenhower）及其編隊已進入霍爾木茲海峽，釋放出政府正為更直接對抗做準備的強烈信號。市場起初如常漠視，一如2022年以來應對大多數地緣政治緊張的一貫態度。油價小幅走高，股市略有震盪後隨即企穩。

事後回看，二月是所有人都應更加警覺的月份。增兵並非虛張聲勢，政府的強硬措辭與軍事部署完全同步升級，而市場卻依然沉浸在記憶體股和人工智能資金流的亢奮之中，對即將到來的衝擊渾然未覺。

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三月：空襲、海峽封鎖與全面拋售

三月，一切驟然崩塌。美國於二月二十八日起對伊朗核設施及軍事目標發動空襲，伊朗隨即以最大化經濟痛苦的方式予以回擊：局部封鎖霍爾木茲海峽，並對海灣國家石油基建發動協調打擊。這條承擔全球約20%原油過境的咽喉要道，頓時成為數十年來一直被視為尾部風險、卻從未被認真定價的供應衝擊的震中。

布倫特原油突破100美元，創下2022年以來新高。伊朗對沙特及阿聯酋設施的打擊，不僅切斷了原油過境通道，更直接衝擊上游產能，由此引發嚴峻的供應錯位，為1970年代石油禁運以來所僅見。油價上漲的速度令所有人猝不及防——衝擊在數日內蔓延至所有主要資產類別：股市遭到無情拋售；美債長端因通脹預期重燃而急劇重定價；信用市場利差擴大，對沖需求激增；美元乘避險資金流入而強勢攀升；黃金則反常地遭遇四十多年來最慘烈的回撤——強制平倉壓力徹底蓋過了基本面邏輯。

三月聯邦公開市場委員會（FOMC）會議以鷹派姿態為本季度畫上句號。委員會如預期按兵不動，但點陣圖僅顯示2026年降息一次，較九月大幅收縮。隔夜指數掉期（OIS）市場走得更遠，將全部降息預期抹去，甚至定價約10個基點的加息緊縮。一個季度之內，市場從「定價寬鬆週期」驟然轉向「定價政策失誤」。

總結第一季度——能源、利率、股票、信用、黃金、外匯全線相關性壓縮，多資產投資組合幾乎無處可躲。以任何標準衡量，這都是新冠疫情崩盤以來最艱難的一個季度。

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我們對伊朗局勢的研判

然而，在這片混沌之中，我們看到了一個市場尚未充分定價的解局輪廓。

第二季度的核心問題，並不是當前局面是否醜陋（顯然如此），而是它在結構上是否有別於2022年的能源危機——抑或只是一次高烈度、短持續的供應衝擊，全球體系完全能夠消化吸收。我們傾向後者。

我們的判斷根植於一個簡單的政治觀察：特朗普總統無法在2026年中期選舉週期中，同時承受100美元油價、5%長期國債收益率、疲軟股市和通脹預期攀升的四重壓力。特朗普政府的一貫行事模式——從關稅到貿易戰，到2025年多輪財政對峙——展現出清晰的規律：先是升級施壓，一旦市場迫其就範，便是「TACO」——妥協退場（Talks After Complete Overextension）。我們預期本次將沿用同一劇本。我們的基本情景是：伊朗危機屬一次性事件，而非結構性格局轉變。當硝煙散盡，全市場淨倉位已壓縮至低位，遭無差別拋售的資產將迎來鮮明的重新定價，由空頭回補和再加槓桿雙輪驅動。歷史亦提供了有益參照：每當VIX突破35，往往都是強力的股市入場信號，唯一例外是2008年全球金融危機。而我們不認為本次衝突的系統性風險達到彼時水平。

另一方面，我們也要客觀評價伊朗的策略運用。德黑蘭的手牌打得比多數人預期更為老練。伊朗並未僅限於封鎖海峽，而是直接打擊海灣國家的基礎設施和生產設施，精準命中了特朗普的軟肋：油價。我們認為，這已超出白宮的初始預判範圍——華盛頓的如意算盤，是「斬首」伊朗領導層就能使政權鬆動，結果卻是伊斯蘭革命衛隊（IRGC）的政治地位因此反而得到鞏固。然而伊朗同樣面臨自身約束。石油收入對於政權的國內合法性至關重要，長期供應中斷最終對德黑蘭的傷害，並不亞於任何一方。我們的判斷是：伊朗以海峽封鎖及油價影響作為籌碼，目的是在談判桌上爭取更有利的條件。

最可能的結局，在我們看來，是一次非對稱性解局：雙方各自宣稱勝利，達成臨時停火，眼前的供應衝擊逐步消退。但我們必須保持清醒——根本性的緊張關係不會就此消失。第二輪局勢升級的風險，將在任何初步協議之後持續相當一段時間，市場也必須為能源市場結構性更高的地緣政治溢價長期定價。就目前而言，我們相信局勢的大方向是走向降級，這才是倉位布局最關鍵的判斷。

以下各節，我們依然從一份坦誠的「研判覆盤」開始——審視十二月我們研判正確與偏差的地方——隨後是我們對聯儲局、利率、信用、外匯、黃金及股票的最新觀點。

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研判覆盤——哪些判斷準確，哪些有所偏差

在我們於十二月二十二日發佈的2026年第一季度展望中，共提出七項核心觀點。三個月後，如實覆盤，結論喜憂參半——幾項結構性判斷方向基本正確，但伊朗衝擊的烈度與速度，令部分預判措手不及。以下逐一梳理：

1. 聯儲局：2026年降息兩次，年底利率區間3.00%–3.25%。

現狀：言之尚早，但基調已然轉變。三月FOMC如預期按兵不動，點陣圖僅顯示今年降息一次。隔夜指數掉期(OIS)市場走得更遠——全部降息預期被抹去，並定價約10個基點的加息緊縮。此次鷹派轉向，反映的是油價衝擊向通脹預期的傳導，而非對勞動力市場的根本性重新評估。我們仍相信，隨著供應衝擊消退，下半年將有兩次或以上的降息落地；並注意到，短端3.88%的利率，相對於約3.5%的中性利率，已反映顯著的悲觀預期。

2. 十年期美債：4%合理錨點，4.3%具吸引力的買入時機。

現狀：框架判斷正確，當前已可操作。十年期美債收益率現報4.3%——正是我們在十二月標記為具吸引力入場位的水平。三十年期美債收益率已達5%，我們認為這在結構上極具吸引力，此位可加倉久期。

3. 收益率曲線陡峭化交易（Steepener, 2s10s、2s30s）為最高信念交易。

現狀：方向上部分失準。2s10s從70基點壓縮至43基點，原因是長端對通脹恐慌的敏感度更高，期限溢價重定價力度超過短端。然而結構性邏輯依然完整：一旦伊朗局勢降級、油價回歸正常，短端將有空間回升，陡峭化交易也將重現。交易暫時承壓，但邏輯並未破裂。

4. 信用：以信用違約掉期指數（CDS指數）收取利差。

現狀：工具選擇正確，當前吸引力顯著提升。CDX IG從50基點以下擴至66基點（處於十年區間的第70百分位），iTraxx主指數報75基點。最值得關注的是：CDS與現金信用之間出現了明顯的背離——投資級現金債利差仍僅處於歷史的第14百分位，反映大量一級市場吸盤的存在。這一技術性背離，正是我們偏好建立CDS空頭敞口的理想位置。

5. 外匯：美元結構性承壓、貨幣貶值交易、黃金居核心。

現狀：短期美元方向判斷有所偏差，黃金結構性邏輯仍然成立。美元指數（DXY）受避險資金驅動走強，與我們論述的短期方向貶值相悖。美元的強勢符合危機時期的典型行為：每逢全球風險情緒惡化，資本便流入美元，無關長期基本面。我們維持這一走勢將在地緣政治衝擊過去後逆轉的判斷。黃金10%的回撤（自1983年以來最大幅度）超出我們的基本情景，但這次拋售屬於被迫去槓桿（追繳保證金、壓縮倉位），而非基本面的根本性重新評估。黃金已連續多日守住200日均線，新興市場央行的結構性買入也未見中斷，我們視此為逢低吸納的機會。

6. 聯儲局主席：沃什具更強市場公信力。

現狀：判斷有所偏差。凱文·沃什最終獲得提名——正是我們認為市場公信力更強的候選人。市場含義需細加辨析：短期而言，沃什的立場可能與市場的增長偏好一致（且在期中選舉前或傾向鴿派）；長期而言，其倡導縮減聯儲局資產負債表的主張代表著政策模式轉換，可能從結構上重塑市場對期限溢價的定價方式。

7. 股票：審慎樂觀，重視選股；回報應由盈利增長驅動，而非估值擴張

現狀：「重視選股」這一判斷頗具前瞻性；「審慎樂觀」則需要更多耐心。標普500及納指均已跌破200日均線。人工智能的敘事並未改變，但市場已明確進入「驗證模式」——需要企業拿出切實的執行力、變現能力和自由現金流，而非停留在故事層面。我們仍認為此次回調創造了機會，而非標誌著格局轉變。

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聯儲局與流動性——2026年不是2022年

三月FOMC的決定完全符合預期：按兵不動。面對布倫特油價突破100美元、能源傳導推動整體CPI預期抬升（儘管完整傳導通常因統計滯後需要數月時間），委員會別無選擇，只能維持鷹派立場。點陣圖顯示2026年再降息一次，鮑威爾主席的新聞發佈會措辭亦刻意克制——承認供應衝擊的存在，但拒絕為持續性通脹敘事背書。

我們認為，市場反應過激。此次油價衝擊在三個方面與2022年有根本性差異：

其一，2022年是需求拉動型的結構性通脹危機，疊加供應端衝擊而成。當前的衝擊純屬供給側——是一次性的地緣政治事件，而非全球能源市場的結構性轉變。美國頁岩油體系資本化程度更健全，戰略石油儲備（SPR）釋放仍是可用工具，全球庫存雖非充裕，但絕非耗盡。

其二，傳導機制明顯較弱。2022年，能源成本在緊張的勞動力市場中透過薪資、住房和服務業廣泛放大。當前勞動力市場已明顯降溫——失業率升至4.6%，薪資增速放緩，議價能力已清晰回到僱主一側。2022年將「暫時性通脹」演變為「持久性通脹」的二次效應，如今遠不可能重演。

其三，也是最重要的一點——政治週期本身要求局勢趨向解決。特朗普無法頂著100美元油價進入中期選舉。其談判劇本已廣為人知：極限施壓，然後達成協議。霍爾木茲局勢幾乎必然會在深度膠著之前走向降級。屆時，利率曲線中的通脹溢價將迅速消化。

基於上述研判，我們維持對2026年下半年降息兩次或以上的預測。短端目前定價零次降息——OIS及期貨合約已將全部寬鬆預期抹去，甚至定價年底前約20個基點的加息緊縮。我們認為這是受能源的戰爭溢價驅動的過度反應，並非對經濟基本面的根本性重新評估。做空這種悲觀情緒，存在套利空間。邏輯十分簡單：特朗普將竭盡一切手段，在十一月中期選舉到來前平息衝突、壓低實際利率、將通脹預期重新拉回正軌。中期選舉的成敗，不僅關乎一場選舉——它決定共和黨能否守住多數席位，決定其立法議程的存續，也最終決定特朗普的政治遺產是否要在最後兩年面對彈劾的尷尬。從這一視角看，聯儲局鷹派的點陣圖，只是當下不確定性的快照，而非六個月後走向的預言。這正是我們儘管面對伊朗局勢的意外轉折，仍堅持去年第四季度立場的理由。

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沃什交接——比表面更為複雜

沃什的提名，從長遠看對市場而言是正確的選擇。沃什長期主張縮減聯儲局資產負債表、以規則約束貨幣政策，這恰恰回應了市場一個更根本的擔憂——聯儲局能否保持獨立。在前任政府不斷試探央行自主空間邊界的背景下，沃什的政策框架提供了一個可信的錨點。在我們看來，這代表著一次真正的政策模式轉換：一位在理念上堅守精簡資產負債表的聯儲局主席，將從結構上重塑期限溢價的定價方式，並在中長期影響M2增速的走向。其隱含的邏輯是：後疫情時代我們所享受的流動性順風——充裕的超額準備金、激進的資產負債表擴張、快速的M2增長——或許不會以同等力度重現。從資金流向的角度看，這將影響各類資產的整體需求格局。

然而，短期圖景比表面要複雜得多。沃什的參議院確認聽證尚未排期——其財務申報文件尚未提交，而圖利斯（Tillis）參議員正以聯儲局總部翻新爭議為由，阻攔所有聯儲局提名人選。與此同時，鮑威爾已明確表態：在司法部對聯儲局的刑事調查（聯邦法官已將其定性為騷擾並阻止傳票執行）獲得最終定論之前，他「無意離開聯儲局董事會」。若沃什未能在五月十五日鮑威爾任期屆滿前完成確認，鮑威爾將以代理主席身份繼續留任——這一懸空狀態，市場尚未充分定價。

我們認為，交接最終會發生——但過程不會順暢。政治誘因是清晰的：勞德（Lauder）與特朗普的關係（沃什的岳父羅納德·勞德自沃頓商學院時代便與特朗普相知甚深），確保了白宮對提名的持續承諾。我們也推測，沃什與政府之間存在一種隱性共識：在中期選舉前配合落地一至兩次降息，以此換取這個位置。鷹派的資產負債表政策框架是一個長期課題，眼前的當務之急，是政治上的生存。

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利率——加倉久期，收益率曲線陡峭化交易仍然成立

當前利率市場，已提供本輪週期以來最具吸引力的入場時機。十年期美債4.3%的收益率，正是我們在十二月點名的「吸引力持續提升」水平，三十年期美債5%的收益率，則是我們認為固定收益領域風險回報最為突出的設置之一。我們正在此位加倉久期。

我們的框架未有改變：4%仍是十年期美債的合理估值錨點，背後反映的是我們反覆闡述的結構性力量——後疫情利率制度的終結、持續的財政擴張、以及更高的終端利率底部。變化的是，伊朗衝擊將收益率推升至合理估值以上，創造了加倉的窗口期。

關於陡峭化交易，我們承認交易暫時承壓。2s10s從70基點收窄至43基點，2s30s從約65基點收窄至56基點。曲線走平，反映長端對通脹憂慮的高敏感度——市場以油價上漲向久期的傳導為由，激進重定價三十年期利率。但短端並未如預期般走強，因為市場正在將聯儲局「被迫按兵不動」定價入內。

我們認為這是暫時性的。一旦伊朗局勢降級、油價回歸正常，短端便有空間上漲——在中性利率3.5%且預計降息一至兩次的背景下，2年期美債3.88%的收益率相對「應有水平」高出約30個基點。與此同時，壓制長端利率下行的結構性力量（財政供應、期限溢價、沃什的資產負債表主張）依然存在。陡峭化交易暫時逆風，但核心邏輯完好無損，我們繼續持有。

我們在十二月勾勒的流動性框架——儲備管理購買計劃（RMP）及補充槓桿率（eSLR）的重新校準——已不再只是預測，而是在數據中清晰呈現。美國M2貨幣供應量在二月達到22.67萬億美元的歷史新高，同比增速4.9%，連續第22個月擴張，並超越2022年3月的前次峰值。聯儲局在去年十二月啟動的RMP計劃，目前每月購買短期國庫券的規模約為400億美元，為應對季節性準備金流失，預計這一節奏至少維持至四月。eSLR重新校準於四月一日正式生效，為主要銀行附屬機構釋放了估計2,190億美元的一級資本要求——這部分資本可用於承接美債及回購市場交易。儘管市場的注意力全被伊朗局勢和FOMC所佔據，但市場的底層流動性管道正在悄然且實質性地改善。等待地緣政治迷霧散去後，這對風險情緒是一個利好。

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信用——CDS背離創造布局機會

信用市場的走勢，給了我們期待已久的入場設置。十二月我們便已指出，在週期後段環境中，CDS指數是最純粹的利差收取工具，「在利差創多年新低之際，樂觀預期並不會獲得報酬」。三個月後，這份謹慎的紀律得到了印證——避險拋售將CDS利差推升至真正具吸引力的水平，且更關鍵的是，製造了CDS與現金信用之間罕見的技術性背離，為我們提供了可以利用的套利空間。

CDX IG從50個基點以下擴至66個基點；iTraxx主指數本週初約報75個基點。兩者均超過十年區間的第70百分位——自「解放日」以來最寬，若不計那次關稅衝擊，則是2023年以來最寬。三月二十日（週五）是半年一度的指數滾換日（iTraxx S45，CDX IG S46），並伴隨溫和的信用質量下移：Paramount退出CDX IG，Suedzucker和Stellantis退出iTraxx主指數，新系列因期限延伸溢價約4.5–4.8個基點。

最值得關注的背離，是CDS相對現金信用的錯位。全球投資級現金利差僅處於歷史第14百分位，高收益債則在第22百分位。CDS率先走闊，是因為對沖需求充沛——現金債難以借券，CDS是天然的做空工具——而現金市場則受到「全收益」型買家的緩衝保護。私人信貸的頭條風險更推動了保護性買盤，尤以軟件及資本支出敏感型企業為甚。在以往的拋售週期中，CDS利差通常率先走闊以承接對沖需求，其後當共同基金資金流出壓力傳導，現金市場方才跟上。我們或許正在進入第二階段。

我們正在建立CDS空頭敞口，明確偏好CDX而非iTraxx。美國是能源淨出口國，油價傳導的通脹壓力弱於歐洲。CDX IG在125個成分中僅含一隻軟件股，因此指數層面因私人信貸及SaaS隱憂驅動的利差走闊，看來存在高估成分。

市場目前定價的是最壞情景：油價飆升、通脹反撲、衰退、發達市場央行再度加息。我們持不同意見。與2022年不同，當前衝擊局限於單一商品板塊——沒有廣泛的財政刺激、沒有供應鏈全面崩潰、沒有後疫情時代的勞動力失配。聯儲局更可能的選擇是推遲降息，而非主動加息。若這一判斷成立，從「加息恐慌」到「降息週期」的重新定價，將壓縮利差——這就是交易的非對稱性所在。伊朗對霍爾木茲的掌控力，隨著時間推移將會弱化——替代路線逐步啟用（阿聯酋/沙特管道容量、紅海繞航、SPR釋放），德黑蘭維持封鎖的邊際成本上升，而對西方的衝擊力度則逐步消退。

回顧我們53個月的實盤記錄，在70–80個基點買入的交易，過去一年的美元淨回報為17–18%。即便宏觀判斷出現偏差，CDS的利率敏感度幾近中性，對整體組合的利率衝擊有限。在當前水平，利差收取加上滾動收益足以吸收伊朗相關的波動性衝擊——前提是嚴格管理下行風險，保持審慎的槓桿水平。風險回報比頗具吸引力。

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外匯——危機溢價，而非格局轉變

第一季度美元走強——我們在短期方向上的判斷確實出現偏差。但理解這輪升值的性質，對於研判下一步走向至關重要。

「解放日」關稅衝擊與伊朗衝擊之間的關鍵區別在於倉位結構。去年四月特朗普推出關稅時，市場已大量做空美元——結果美元反而走強，令空頭措手不及，被迫止損離場。今天，動態完全相反：在真實的地緣政治危機中，資本是流向美元的，而非撤離。DXY目前約在100附近，美國相對其他主要儲備貨幣具有明確的比較優勢。尤其相對歐元和日元，美國因身為能源淨出口國而更具韌性，而歐洲和日本仍嚴重依賴能源進口。這一相對優勢在股市表現上亦清晰可見——正因能源衝擊對發達市場進口國打擊更重，美股的相對跌幅反而更小。

然而——這正是市場忽略的微妙之處——由於美國對本輪衝擊的通脹控制能力更強，聯儲局仍是未來一年裡唯一有可能維持降息路徑的主要央行。英格蘭銀行、歐洲央行、日本銀行和澳洲儲備銀行，均面臨更大的通脹風險，因為進口能源成本的上漲將直接推高各自的通脹讀數。一旦伊朗問題解決、油價溢價消退，利率差異應當收窄而非進一步擴大美元優勢。這正是我們堅持結構性貶值論述的原因：美元的本輪走強，是危機溢價而非格局轉變。當迷霧散去，美元的中期路徑仍是向下的。

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黃金——強制性拋售，而非基本面崩塌

黃金是過去一週最令人意外的痛點。在一月二十九日觸及每盎司5,603美元的歷史新高後，金價已回落約22%，至4,320美元附近——是1983年以來最大幅度的修正，亦是自沃克爾時代以來最陡峭的單週跌幅。對於這個已然成為市場共識性長倉的資產而言，如此猛烈的走勢，令各類配置者的信念都受到衝擊。

我們認為，這輪拋售源自機制性因素，而非基本面的根本性動搖。回撤背後是多重臨時性力量的疊加：美元走強、實際利率攀升、倉位過度擁擠，以及歷史性漲幅後的獲利了結。當伊朗衝擊蔓延為股票、信用和利率的全面相關性拋售，追繳保證金迫使組合全面去槓桿——而黃金作為最具流動性的非美元財富儲存工具，自然首先被拋售以應對其他資產的保證金缺口。這是一個經典規律：危機急性期，黃金會遭到拋售，不是因為論點被證偽，而是因為它是最容易變現的資產。

我們認為一個頗為合理的解釋是：部分海灣地區主權基金持有人或在以黃金換取美元流動性——原油收入受阻，疊加地區形勢動盪，需要補充美元儲備。這與此輪資金流的規模和性質均相吻合。

儘管修正幅度不小，我們在當前位置對黃金仍持樂觀態度，三點理由強化我們的判斷。第一，200日均線守住了。在長期牛市中，這一水平歷來是回調的底部支撐；若有效跌破，需重新評估；目前的守位依然強健。第二，新興市場央行的結構性買入仍在持續。中國、印度等主要央行繼續將黃金積累作為長期儲備多元化和局部去美元化的策略組成部分——這是代際性的需求，而非週期性的波動。第三，一旦市場最終退出加息預期並重返降息週期，黃金將從下行的實際利率中重獲強勁順風。

黃金同時也是多資產組合中最有效的對沖工具之一——在流動性、便攜性和危機相關性方面，優於大多數其他大宗商品。本季度戰術資金流對其造成了衝擊，但從戰略視角而言，黃金仍是我們最偏好的多頭方向之一。

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股票——第二季度三大主題

我們對美股維持建設性立場，尤其相對全球其他市場而言。美國擁有全球最強大的上市科技企業群，對伊朗衝擊的韌性也強於多數可比市場。我們進入第二季度時，股票估值已大幅低於年初水平，我們認為這是布局下一段行情的機會。「Magnificent 7」（七大科技巨頭）在帶領大盤創歷史新高後，年初至今集體下跌逾11%，沒有一隻處於正收益。SaaS板塊更是遭到重創。然而，人工智能超級週期並未終結——它只是進入了「驗證期」，市場要求的已不再是敘事，而是切實的執行力、變現能力和自由現金流。

我們的股票框架圍繞三大主題展開：

主題一：以Mag7作為Beta敞口，而非尋求Alpha。

大型科技龍頭仍是表達人工智能週期方向性觀點最高效、流動性最佳的載體。當市場情緒轉向——我們認為這將隨伊朗局勢降級而出現——Mag7將憑藉其流動性和指數權重率先引領反彈。我們在進一步回調時選擇買入。

話雖如此，這已不再是單憑Beta便能獲取超額收益的組合。即使盈利持續超預期，資本開支的隱憂仍是難以消散的陰雲。這代表著過去幾年格局的一次顯著轉變：市場對估值倍數的態度已大幅趨於審慎，更為看重自由現金流的質量。在人工智能軍備競賽的格局下，沒有一家超大規模雲服務商願意落後於人，這意味著資本開支居高不下的同時，短期估值擴張的空間亦受到壓縮。Mag7仍可在組合中扮演Beta的角色，但從中獲取Alpha的難度，將高於以往的週期。

主題二：SaaS——在純多頭框架下迴避

這是我們對前期立場的一次調整。自去年十月以來，Anthropic及同類企業以加速的節奏不斷推出新工具、插件和智能體工作流功能，令傳統軟件商業模式的部分支柱受到實質性挑戰。Citrini Research發表的《2028年全球智能危機》一文，詳細闡述了智能體人工智能如何壓縮傳統訂閱軟件的價值，令這種擔憂進一步升溫。當人工智能智能體能夠直接執行SaaS工具所自動化的任務，定價能力便會侵蝕——而這已不再是假設，而是在客戶服務、數據錄入和基礎分析等領域實際發生的事情。

有趣的是，在伊朗升級期間，軟件股的表現反而短期跑贏半導體——這種相對強勢或許會誘使部分投資者重新進場。我們認為，軟件的商業模式依然脆弱，易受負面頭條的週期性衝擊——Anthropic或類似企業每一次的重大突破性發布，都會重置市場的下行敘事。因此在純多頭框架下，我們建議迴避這一板塊。對於具備多空雙邊操作能力的投資者而言，確實存在機會——但能夠存活的企業，將是那些將人工智能原生嵌入自身、成為平台層的少數贏家，在此精準擇股所需的專業深度，是我們目前尚未達到的水平。

主題三：瓶頸交易——Alpha的真正所在。

這是我們信念最高的股票主題。隨著人工智能基建擴張加速，真正的制約因素不是算力（算力仍在持續擴充），而是承載算力運轉的物理基礎設施。

我們自身密集使用智能體工具的切身體驗，讓我們愈發確信：它能切實提升生產力，尤其在本地部署的場景下表現突出。我們開始將這一趨勢提煉為「TASS」概念——Token即生存力（Token As Survivability）：在智能體經濟中，Token消耗不是成本，而是生產力的乘數；未能採用Token原生工作流的企業，將在結構上處於競爭劣勢。Token消耗的頻率和規模將持續增長，智能體工作流亦要求更長的上下文窗口和更多的算力密集型記憶體使用。這支撐了我們對記憶體板塊的中期建設性觀點，尤其是在近期回調之後。

我們尤其聚焦三個細分方向：

能源與電力：

數據中心正在重塑電力需求格局。博隆能源（BE）、星座能源（CEG）、維斯塔公司（VST）及相關標的，受益於清晰可見、已有合約鎖定、且難以被輕易替代的結構性需求增長。

終端設備與記憶體：

記憶體板塊正處於由HBM、DDR5及GDDR7需求共同驅動的結構性上行週期之中。定價環境穩健，週期尚有延伸空間——受上述智能體算力論述的進一步支撐。

利基供應鏈：

這是我們認為最被低估的機會所在。MLCC、T型玻璃基板、ABF積層薄膜、高端被動元件及先進封裝材料，正在經歷供不應求的明顯失衡。這些是人工智能基建擴張的物理咽喉節點——且不同於半導體，它們的產能擴充速度十分有限。日本、台灣和韓國供應商主導這些細分領域，許多標的相對其結構性成長前景而言，估值仍屬合理。即便年初至今已有不俗表現，整體估值看來仍屬公道，而非過熱。

總體而言，我們對市場仍持正面看法，但這顯然不是一個靠廣泛持倉便能獲利的環境——選股能力的重要性，遠超上一輪週期。

展望第二季度，市場將愈發考驗投資者的判斷力——有備而來者有所斬獲，猶豫觀望者則難免錯失良機。我們在十二月看好的資產，如今已更加廉宜；我們當時闡述的宏觀論述，並未改變；推動局勢正常化的地緣政治催化劑——特朗普的中期選舉壓力——與任何基本面因素相比，同樣具有強大的驅動力量。我們正在選擇性地增加風險敞口：在利率上加碼久期，通過CDS空頭收取利差，逢低買入黃金，並佈局瓶頸型股票以尋求Alpha。硝煙終將散去，我們的任務是提前做好準備。

下週，我們將發佈第二部分，重點覆蓋中國和日本——在伊朗衝擊的背景下，兩個市場呈現出截然不同的機會與風險格局，敬請期待。