打破共識的《空》

DeepSeek如何引爆華爾街16年來最劇烈的去槓桿事件——以及這一切揭示出的市場運作邏輯

2025年1月27日清晨，交易員走進辦公室，赫然發現一篇週末問世的論文——出自一間名不見經傳的中國人工智慧實驗室——已令輝達（Nvidia）市值蒸發近6,000億美元，寫下人類史上單一企業單日市值縮水的最高紀錄。到了當週結束，避險基金所經歷的去槓桿衝擊，已是2008年金融海嘯以來最為猛烈的一次。

禍首既非戰爭，亦非升息或經濟衰退，而是一篇研究報告。一篇報告之所以能造成如此巨大的破壞，根源在於一種大多數投資人從未深究的機制：放空，以及支撐這套機制運轉的證券借貸市場隱性架構。

放空的真實運作機制

以下所述的放空機制，呈現的是機構層面的實際操作——避險基金、主要經紀商（PrimeBroker）與證券出借方。散戶投資人在技術上雖可透過券商放空股票，但本文所探討的規模、槓桿及系統性衝擊，幾乎完全屬於機構參與者的領域。

有券放空與裸放空

有券放空（Covered Short）指賣空方在交易完成前已安排好借入股票，此為機構市場的標準操作。裸放空（Naked Short）則指賣空方未先行尋得或借入股票即逕行賣出，實際上是出售帳戶中尚不存在的股份。裸放空在多數受監管市場均屬違規（包括美國證管會規範下的美國市場），因其可能人為虛增股票的表觀供給量。做市商（Market Maker）在特定情形下享有豁免。在遊戲驛站（GameStop）事件中，空頭部位一度超過流通在外股數的100%，引發外界質疑部分未平倉空頭是否具有實質裸空性質——股票被借出、再借出、再賣出，形成一條創造出遠超基礎股份數量之空頭部位的鏈條。

四方參與者

每一筆機構放空交易涉及四個不同的主體：

（一）放空方——通常是執行方向性押注的避險基金；

（二）證券出借方——以指數股票型基金（ETF）、退休基金或共同基金為代表的機構持有人，藉由出借股票換取借貸費用；

（三）主要經紀商——扮演借貸中介、持有擔保品並發出追繳保證金通知的投資銀行；

（四）公開市場——被借出的股票在此出售，其後再行回補。下圖說明四方在各階段的互動關係。

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逐步拆解運作機制

第一步：借入。避險基金透過主要經紀商，向證券出借方（通常為ETF或退休基金）借入股票。出借方收取借貸費用；避險基金則提供現金或高品質債券作為擔保品。

第二步：賣出。借入股票後，立即於公開市場賣出，放空方保留現金收益，靜待股價下跌。

第三步：回補獲利。一旦股價如預期下跌，便以較低價格買回股票，歸還給出借方，賺取差價作為利潤。

當判斷失準時

在空頭部位存續的每一天，借方都必須按所借股票市值的一定比例持續補繳擔保品。若股價上漲，擔保品將顯得不足，主要經紀商便會發出追繳保證金通知（Margin Call）——一項緊急補繳現金的要求。若放空方無力因應，部位將遭強制平倉：不論市場開出何種價格，都必須立即買回股票。

這種被迫買入推動股價進一步走高，引發更多追繳，繼而觸發更多強制回補。這一自我強化的循環，正是「軋空」（Short Squeeze）的本質。關鍵的不對稱性在於：多頭投資人最多損失本金，而放空方在理論上面臨無限虧損。

遊戲驛站（GameStop），2021年1月：軋空事件進入大眾視野

軋空這個概念於2021年1月進入大眾視野——一群Reddit散戶投資人發現，遊戲驛站（一家陷入困境的電玩零售商）空頭部位相當於流通在外股數的140%，意味著股票已被多次借出與再借出。高盛分析師當時指出，空頭部位超過100%流通在外股數的情形，在過去十年中僅出現過15次。

當散戶開始大舉買入，放空方被迫同步回補，市場上卻根本沒有足夠股票供有序了結。遊戲驛站股價從1月初的17.25美元，飆升至盤中最高483美元，不到一個月漲幅近2,800%。梅爾文資本（Melvin Capital）是最大的放空方之一，損失了53%的資產，不得不接受27.5億美元的緊急注資。

遊戲驛站之所以如此極端，正因其空頭部位極端。但背後的機制——所有人同時湧向同一扇出口——既非罕見，也不侷限於小型股。下圖清晰呈現了這段弧線：股價從2021年1月的17.25美元開盤，在1月28日強制買盤耗盡之際衝至盤中峰值483美元，其後與漲勢同樣急速地崩落。遊戲驛站目前股價約23.40美元，較峰值下跌95%，提醒我們軋空會將股價推至遠超基本面的水準，而這種偏離在漲跌兩個方向均然。

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DeepSeek，2025年1月：當擁擠交易崩潰

遊戲驛站講的是一檔股票的故事。DeepSeek在2025年1月引發的，是結構迥異、揭示意義更為深遠的事件：整個市場最為擁擠的多頭部位同步瓦解。

2024年下半年，全球避險基金已在人工智慧相關科技股上累積龐大部位。輝達、微軟（Microsoft）、Meta與字母控股（Alphabet）均是業界集中度最高的持倉標的。高盛主要經紀業務部記錄顯示，截至2025年初仍持有AI部位的基金，多頭曝險達兩年來最高——恰恰是在曝險最大之時，它們也最為脆弱。

DeepSeek橫空出世，打碎了市場共識。若一間中國實驗室能以極低成本複製美國的AI能力，支撐數千億美元部位的整套投資邏輯便岌岌可危。此前數月已逐步減持AI部位的基金得以倖免；仍重倉在場者則幾乎無路可退。

高盛報告指出，1月27日當天單一個股的賣出規模，是過去約六個月來最大，亦是近五年內最高水準之一。避險基金連續第三個交易日撤離科技股，被迫從已無法承受風險的多頭部位出逃。單日之內，避險基金總槓桿率下降7.5%，整週累計下降10%——這是2009年2月以來幅度最大的主動去槓桿。

頗具諷刺意味的是，當日最大贏家正是系統化放空基金——那些悄然押注AI生態系弱勢企業的基金。它們當天收益率達+1.7%，而多頭同業則承受數以億計的虧損。

這正是擁擠部位的本質：當共識交易出現逆轉，出口永遠不夠寬。

黃金，2025年12月：聖誕節軋空

對於那些認為軋空僅是科技板塊現象的投資人，2025年12月的黃金市場適時提醒他們：槓桿與借入部位可以在任何地方製造相同的動態。

COMEX期貨市場每天交易的「紙黃金」規模，遠超以可交割形式存在的實物黃金存量。絕大多數合約在要求實物交割前便已平倉或展延——這套機制運作良好，直到有一天它失靈。2025年平安夜，節假日流動性匱乏，加之突發的地緣政治頭條新聞，共同創造了典型軋空的條件：空頭無處避險，被迫以任何價格回補。黃金在單一亞洲交易時段內飆升逾40美元／盎司。

道明證券（TD Securities）事後指出，此次事件暴露了黃金空頭部位的脆弱程度，並警示2026年任何正面消息都可能引發新一輪快速上漲。對於持有黃金的高資產淨值（HNW）投資人而言，ETF（紙面曝險）與實體黃金在此類時刻的差異至關重要——在軋空行情中，兩者的表現截然不同。

截至2025年第三季，黃金佔全球金融資產的比重升至約2.8%，創十年來新高，受到各國央行持續增持及ETF淨流入雙重驅動。

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美國／以色列—伊朗，2026年2月至4月：地緣政治作為去槓桿導火線

最近一次案例發生於2026年2月28日。美以聯合空襲伊朗，最高領袖哈梅內伊身亡，引發近年記憶中最為劇烈的去槓桿事件之一。布蘭特原油（BrentCrude）向每桶120美元進逼，市場為荷莫茲海峽（Straitof Hormuz）持續受阻定價；黃金價格突破每盎司5,300美元。避險基金連續第四個月拋售全球股票，速度為13年來最快——多空策略基金3月單月跌幅逾5%，聚焦亞洲的基金首當其衝，下跌7.3%。系統化策略則與2025年1月如出一轍，月底收於正值。

此次事件與DeepSeek或遊戲驛站的根本差異，在於缺乏解決信號。DeepSeek發生後，市場尚能對新的競爭格局加以建模並重新定價；而在軍事衝突持續發酵之際，結果區間寬泛，時間線懸而未定。基金削減部位，並非源於明確判斷，而是因為無法承受判斷失誤的代價——這種與基本面重估無涉的被動賣壓，恰恰是地緣政治衝擊對槓桿投資組合如此具有破壞力的根本原因。

三點核心啟示

啟示一——擁擠部位是市場中最容易被低估的風險。　當所有人持有相同的交易，風險不在於這筆交易是否正確，而在於所有人同時意識到它是錯的。高盛專門發布「空頭最集中」籃子與「避險基金VIP」多頭籃子，正是為了追蹤擁擠程度最高的區域。數值偏高時，值得高度警惕。

啟示二——您的ETF可能正在為放空方提供彈藥。　許多基金參與證券借貸計畫，藉由將持倉出借給放空方賺取額外收益。這本身無可厚非——但這意味著本文所描述的機制並非抽象概念，而是切實流動於您投資組合中的產品之內。

啟示三——在軋空行情中，流動性比方向更重要。　最劇烈的價格波動，往往發生在流動性最為匱乏之時——假日時段、亞洲早盤、市場成交量低迷期。在這些窗口持有槓桿部位，成本將以複利速度累積。在不確定市場中，正確的問題不僅是「我的部位方向是否正確？」，更是「若市場持續反向運動超乎預期，我能否堅守陣地？」

放空並非金融體系的反派。它提供流動性、糾正過高估值，而且正如2025年1月所揭示的，有時正是放空方才是場內最為冷靜的那批人。本文所描述的事件——DeepSeek衝擊、黃金聖誕軋空、美以—伊朗去槓桿——並非市場異常，而是槓桿無所不在、退出通道永遠比表面更為狹窄的市場中反覆上演的結構性特徵。深入理解放空的運作機制——以及它崩潰時的邏輯——將賦予每一位投資人更清晰的視角，去審視驅動市場運動的底層力量，尤其是在市場波動最為劇烈之際。

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