美國總結

隨著抗議在洛杉磯各街區蔓延，2025美國經濟故事的上半年以混亂為標誌而告終。 即使是現在，許多投資者仍然對關稅的不確定性、不可持續的財政赤字、以及動蕩的行政部門與政策的不一致性而感到不安。

雖然越來越多的投資者已經放棄了他們在 2025 年初接受的美國例外論，但我們認為這種觀點可能還為時過早。 仔細閱讀宏觀和微觀經濟數據，以及仍然具有彈性的私營部門，表明美國在遊戲的後半段仍然是一個引人注目的資本目的地。

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政策投機

儘管川普沉迷於在白宮展示他的「交易藝術」，但結構性的自我糾正機制仍然完好。 大多數可能帶來破壞性的政策要麼被二級市場力量抵消，要麼在財政部長貝桑特的領導下悄然重塑。 川普的一個特質確實很有説明：他能夠識別政策何時適得其反，並在必要時迅速轉向。

我們從2025上半年中吸取的教訓是，川普最終關心兩件事：股票市場作為川普財富代表的價值和他的政治遺產（尤其是通過他在 2028 年後總統任期之外對共和黨的影響力）。 這兩個目標在很大程度上取決於2026的中期選舉的結果。 我們認為，川普接下來的政策議程會集中在加強這兩大支柱上。

我們還認為，美國政府會在以下幾個領域，因其提供的戰略優勢有限而漸漸地放慢腳步：

1. 關稅退讓：這些措施帶來的財政效益微乎其微，與其說是真正的經濟驅動力，不如說是為其支援者提供更多的政治宣傳。

2. 赤字政策轉向：美國政府傾向於持續經濟升溫（run it hot），而非試圖通過關稅或緊縮政策來減少長期赤字——換句話說，目標是名義GDP增長持續超過債務積累的速度。 在此背景下，任何控制債務增加的政策（例如，取消DOGE、削減政府支出）都可能被降級或悄然擱置。

3. 將製造業帶回美國： 仍然是川普在2026中期選舉爭取選票的重點口號。 短期來說，這一目標難以實現，會給其他的主要目標讓位。

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宏觀數據與美聯儲政策

如前所述，川普通過調整其政策立場來迅速應對金融市場的急劇下跌。 根據我們的觀察，他很有可能在 2025 年 7 月 8 日再次延長互惠關稅政策。 雖然他已經撤回了幾項不合理的經濟政策，但關稅仍將對美國經濟造成壓力。

隨著從中國或越南進口的產品變得越來越昂貴，大型零售商——無論是沃爾瑪等傳統超市巨頭還是亞馬遜等平臺，都將被迫將這些額外成本轉嫁給消費者，以保持他們的利潤率。 但這將給數百萬美國家庭帶來壓力。 我們預計消費者信心指數和採購經理人指數（PMI）等數據指標將在短期內反映此現象。 隨著時間的推移，這些壓力和影響會在更廣泛的經濟中產生連鎖反應。

事實上，宏觀數據已經顯示出溫和放緩的早期跡象。 從趨勢角度來看，非農就業人數平均每月增長為124,000人，與2024年的173,700人、2023年的216,200人和2022年的355,000人相比明顯下降。 這表明勞動力市場勢頭出現結構性減速。 與此同時，自 3 月以來，美國消費者物價指數（CPI）一直低於 2.5%（儘管尚未反映潛在關稅的影響），部分原因是川普激進的能源政策——“Drill Baby Drill” ——説明壓低了油價。 第一季度GDP為 -0.2%，證實了輕微收縮。 好消息是，與英國和中國的成功談判降低了美國進入嚴重滯脹或衰退環境的可能性。

儘管如此，我們對降息的步伐仍然持謹慎態度。 雖然整體通脹率趨向於 2% 的目標，但關稅政策的全部影響尚未被消化。 我們認為，鮑威爾主席和美聯儲還在等待數據進一步明確后再次開始降息。 此外，美國私營部門和最新的企業財報都表現出了韌性，這使得美聯儲沒有過早放鬆政策的緊迫性。 過早降息可能會使央行面臨信譽和風險管理問題，尤其是在下半年通脹形勢比預期更具粘性的情況下。 鑒於目前美國利率的水準，當真正的危機到來時，他們仍有足夠的降息空間。 因此，即使川普一次又一次地呼籲降息，從美聯儲的角度來看，我們看不到任何理由在關稅沒有生效且經濟仍然保持彈性的情況下降息。

另一個需要觀察的重要風險是鮑威爾的任期和新出現的繼任者。 隨著鮑威爾即將於 2026 年 5 月退休，我們認為，川普可能會試圖先發制人地指定一名“影子”繼任者，以提前削弱鮑威爾的權威。 雖然此舉沒有正式的法律權力，但可能會帶來政治影響，並引發對美聯儲獨立性的質疑。

川普希望降息背後的理由似乎已經發生了變化。 與其說是減少政府對美國國債的利息負擔，不如說是刺激GDP增長以支援股市，增加家庭財富，併為在2026年中期選舉中取得勝利奠定基礎。 相比之下，鮑威爾仍然專注於維護美聯儲的機構信譽，並不會屈服於公開的政治壓力。

即使在卸任主席后，鮑威爾仍有望繼續擔任美聯儲理事至 2028 年，這表明美聯儲內部左右翼之間的意識形態分歧可能會持續存在。 我們預計，相互競爭的政策議程之間將持續存在權力鬥爭。

目前，隔夜指數掉期（OIS）市場價格預期將於今年年底前分 2 次下調，但我們認為，通脹會在第四季度見頂，之後下調，因此美聯儲會在年底前降息1次。

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利率和信貸

我們認為，利率是2025下半年的未知風險之一。 利率曲線的變化，變得更加複雜，因為這是一個全球現象。 日本國債的長端被許多人認為是全球久期的錨點，但在過去幾年中出現了重大拋售。 英國國債和德國國債具有類似的模式。

在美國方面，我們特別關注自 2023 年以來 2s10s 和 2s30s 的陡峭化。 背後的理由很簡單。 從 2022 年開始，當美國通脹年增達到9%的巔峰時，市場激進地計入了未來美聯儲的降息路徑。 但是，美國強勁的工作力市場與更加粘性的通脹，使得短端利率維持在高位，而長期利率定價被進一步打壓：更強的經濟增長預期對通貨緊縮的擔憂減少以及從“硬著陸”格局的轉變。

另一個主要驅動因素是 財政擔憂。 美國赤字越來越高——沒有明確的支出上限，也沒有可信的整合途徑—— 投資者開始要求持有長期國債的溢價更高。 這在供應增加的情況下尤其重要：每一輪新發行，尤其是在長端，都會引入拍賣波動並增加曲線壓力。 這不僅僅是近期的頭條新聞，而是一個更廣泛的結構性問題。 市場似乎正在消化這樣一種觀點，即債務可持續性本身正在成為一個宏觀風險因素，而不僅僅是一個理論因素。 “價值儲存”交易——從黃金、比特幣和白銀的突破中可見一斑——可能反映了對法定信用和財政紀律的信心緩慢喪失。

對美國債務的擔憂並不是什麼新鮮事——自 1980 年代沃爾克主席時代以來，它們就是一直被討論的話題。 聯邦預算可以比作一座逐漸老化的橋樑：壓力隨著時間的推移而悄無聲息地積累，沒有被注意到，直到有一天橋斷了。 到那時，為時已晚，損壞需要幾十年才能修復。 雖然沒有人可以擁有水晶球，但潛在的壓力顯然正在增加。

信貸市場方面，利差目前處於歷史低位附近，這可能反映了市場對川普時代可能放鬆管制的樂觀情緒。 從估值的角度來看，這並沒有提供一個特別有吸引力的切入點。

我們預計收益率在短期內將保持高位。 然而，一旦通脹出現明顯的峰值並且增長開始減速，美聯儲可能會重新獲得降息空間，從而為曲線的看漲陡峭化奠定基礎。 在投資方面，我們建議投資者主要關注短端投資，這些投資將繼續提供可觀的現金收益，同時為利率波動提供有用的緩衝。

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外匯

美元今年已貶值超過 7%，兌幾乎所有主要貨幣均下跌。 這代表了投資者在美國資產多年佔據主導地位后情緒的轉變。 雖然我們繼續預期美元長期走軟，但短期動態變得更加不可預期。 一些人認為貶值幅度太大，特別是考慮到美國股市和企業盈利的強勁表現。 儘管如此，在投資者重新評估全球資本流動和政策路徑的情況下，貨幣市場在達成相對回報預期方面發揮著更核心的作用。

從結構性來看，我們認為美元受到宏觀和政治的壓力。 美元走弱可以説明川普政府實現幾個關鍵目標：縮小貿易逆差、刺激名義GDP增長和減輕實際債務負擔。 與此同時，美國財政狀況繼續惡化，大量且持續的美國國債發行推高了收益率並提高了長期通脹預期。 國際央行（尤其是亞洲國家）對美元資產的興趣減弱，各國央行已經重新配置黃金。 如果美國經濟增長放緩而通脹繼續放緩，美聯儲可能面臨越來越大的寬鬆壓力，這將增加美元的下行風險。

然而， 我們不認為美元指數（DXY）將在今年下半年出現大幅下跌。 有三個因素支援這一觀點。 首先，私營部門在人工智慧方面的優勢和領導力表明， 美國例外論可能會重新被市場認可，支持資本流入。 其次，我們對美聯儲降息的時間和幅度保持謹慎。 我們認為，到 2025 年底，利率將保持高位，繼續有利於美元而不是其他貨幣。 最後，許多新興市場貨幣已經在 2025 年大幅升值，大多數發達市場央行已經在美聯儲之前開始或正在實施寬鬆政策，尤其在出口驅動型經濟體方面，增加了外匯干預的風險。

以日本為例（我們將在下一章進一步討論）——我們認為 ，140-150 日元的美元兌日元區間是日本央行和日本政府的政策最佳點。 它有助於維持日本國內刺激措施，保持出口競爭力，並在貨幣管理方面與美國保持外交一致性。 這些國家的央行肯定會採取行動防止美元進一步下跌。

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股票

為了總結美國股市年初至今的表現，Deepseek R1 的發佈挑戰了長期以來美國例外論的敘述，引發了整個市場的懷疑浪潮。 2 月，Microsoft 決定縮減其數據中心租賃策略，進一步加劇了人們對人工智慧需求可能被誇大的擔憂，尤其是在美國製造業指數（ISM）急劇下跌的情況下，引發了對週期性勢頭的警惕。 4 月 2 日，川普政府宣佈了一項基礎廣泛的互惠關稅計劃，在全面徵收新關稅的威脅中，重新點燃了美中緊張局勢。 具有諷刺意味的是，這一事件導致了股市的短期底部。 從那時起，美國政府開始改變幾項有爭議的政策，並與包括英國和中國在內的主要貿易夥伴達成建設性協定。 隨著對經濟衰退的擔憂消退，以及第二季度企業盈利強於預期，市場情緒趨於穩定。 因此，標準普爾 500 指數已回升至之前的歷史高點，反映出人們對“軟著陸”前景和美國經濟的彈性重新充滿信心。

展望未來，我們認為，風險依然存在，尤其是在利率波動方面，但鑒於收益率已達到高位，且近期10年期國債拍賣反響良好，收益率進一步上漲的空間有限。 政策方面，圍繞川普2.0的不確定性依然存在，但他目前的重點在於推動“大而美麗的法案”。 川普政府隱含的「經濟升溫」策略——利用放鬆管制和刺激措施來推動GDP增長——可能成為本輪週期美國股市最強勁的利好因素之一。

從基本面來看，雖然市場繼續對人工智慧帶來顯著的生產力提升，仍然持保留態度，但在過去的幾年裡，資本豐富、商業友好的環境為美國的人工智慧發展奠定了最強大的全球基礎。 在一級市場，風險投資活動持續活躍，大量優質公司仍在吸引資金以擴大規模。 在二級市場，甲骨文和博通最近的財報電話會議進一步證實了人工智慧日益增長的需求，增強了投資者的信心。

因此，儘管我們在標準普爾 500 指數重新接近之前的高點時，在戰術上保持謹慎，但除非標準普爾500指數跌破其短期移動平均線，否則沒有令人信服的理由做空市場。 害怕錯過（Fear of Missing Out）在牛市中起著至關重要的作用。 機構不願意過早減少風險敞口，否則可能會跑輸大盤。 只要關鍵移動平均線保持不變，它們往往會增持而不是賣出，從而加強了對市場趨勢的支援。 在這種環境下，短期移動平均線不僅充當技術信號，而且作為機構的防禦指標。 除非跌破均線——即機構的多空力量轉變，否則牛市中的上漲趨勢並不會變。

中國總結

2025年第二季度，隨著第一季度出口熱潮和刺激政策的利好效應逐漸消退，中國經濟面臨越來越大的逆風，這印證了我們今年早些時候採取的謹慎立場。 雖然我們強調了像Deepseek這樣的人工智慧突破和樂觀的“兩會”信號是潛在的增長動力，但我們也強調經濟數據需要轉正——而這一門檻尚未完全達到。 受前期出口和積極財政措施的推動，第一季度GDP強勁增長5.4%，但隨著中美貿易戰影響的加深，儘管4月份關稅從145%的峰值降至30%，但第二季度經濟增速仍出現放緩。 出口激增效應的減弱，加上持續的通貨緊縮（截至5月份，生產者物價指數在35個月內下降了9.1%）、家庭消費低迷以及房地產市場低迷，凸顯了結構性脆弱性。 儘管財政支出（加上13.9萬億元人民幣的債券融資）提供了緩衝，但刺激措施和貿易衝擊之間的時間錯配導致第二季度表現較弱。

貿易戰的連鎖反應非常明顯。 出口推動了上半年近一半的GDP增長，貿易順差為4719億美元（同比增長40.3%），隨著全球需求疲軟和美國優先考慮供應鏈迴流，出口失去了動力。 截至 4 月，人民幣實際有效匯率貶值 4.6% ，維持了出口競爭力，但進口收縮表明國內需求脆弱。 消費者信心仍低，自 2020 年以來，零售額增長落後於製造業增長 20% 以上，加劇了產能過剩和貿易緊張局勢。 雖然人工智慧創新繼續提振市場情緒，但其宏觀經濟影響有限，因為政策制定者傾向於供給側策略，而不是我們預計會遵循兩會建議的需求側改革。

展望 2025 年下半年，前景取決於中國應對外部壓力和解決內部失衡的能力。美中貿易動態仍然不穩定，30% 的關稅可能可以緩解，但不能保證穩定。如果貿易緊張局勢再次升級，出口（佔GDP的20%和2024年增長的30%）可能會將增長率拉低至5%的目標以下。為了應對這種情況，預計政策制定者將推出額外的刺激措施，可能達到5萬億元人民幣以上，將財政赤字推高至16.5%。 然而，短期補貼，如過去的“以舊換新”計劃，在沒有持續需求增長的情況下，可能會對經濟產生短期的刺激。 在生產者物價指數連續 35 個月下降的背景下，除非優先考慮刺激目前比全球平均水準低 20% 的家庭消費，否則將加劇通貨緊縮壓力。

向需求側政策的關鍵轉變對於2025下半年的韌性至關重要。 令人鼓舞的是，自 2024 年底以來的中國高層討論表明，有意遏制製造業補貼和刺激消費，儘管地方政府預算限制減緩了進展。 加強與歐盟和東盟的關係旨在實現出口市場的多元化，但這些並不能完全抵消美國的需求損失。 房地產市場再度低迷和固定資產投資疲軟，進一步給前景蒙上了陰影，需要採取更大膽的干預措施。 如果貿易戰的外部壓力促使人們重新思考政策，就像 3 月份所建議的那樣，就有可能解決產能過剩問題，並將增長率穩定在 4.5% 左右。

總而言之，2025 年第二季度，中國經濟持續受到貿易戰和結構性問題的影響。 雖然人工智慧驅動的情緒和財政刺激提供了短期提振，但缺乏強勁的需求側數據削弱了樂觀情緒。 對於下半年，在全球貿易形勢不確定的情況下，實現 5% 的增長目標需要果斷的政策轉變，以提振消費並解決產能過剩問題。