I. 介紹

倫敦，1763年。金融區陷入動盪。一位知名債券經紀人剛剛違約，未能履行交付政府公債（consols）的義務，導致數十個交易對手血本無歸。幾天之內，法庭裡擠滿了憤怒的投資者和債權人。訴訟數量激增，法官根本處理不過來，許多案件拖了數月甚至數年才得以解決。原本應該是簡單直接的金融交易，卻淪為一片混亂。投資者發現，一旦信任被打破，就幾乎不可能挽回。

這就是清算所誕生之前的世界。市場依賴的是私人承諾和雙邊合約。當承諾破裂時，唯一的救濟途徑就是訴訟。違約和詐欺屢見不鮮，糾紛頻繁，市場充斥著不確定性。投資者不僅損失金錢，更損失信心。

為了解決這個問題，清算所應運而生。透過引入一個獨立的第三方來集中處理清算與結算，市場找到了降低對手方風險、強制履約和恢復信任的方法。從危機中誕生的這一務實舉措，逐漸演變為現代金融中最重要的制度性機構之一。

本文回顧清算所的歷史起源，梳理推動其產生的訴訟案例，探討其功能演變與治理意義，並說明其在當下的現實價值。

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II. 清算所的起源

1. 倫敦證券市場的早期挑戰

18世紀的倫敦，公債（consols）和股票交易日益活躍。投資者依賴經紀人買賣證券，但所有交易完全依賴私人信用。若買方缺乏流動性，就無法付款；若賣方資金緊張，就無法交割證券。市場波動時期，違約尤其頻繁。

在缺乏集中清算機制的情況下，受害方只能訴諸法院。訴訟冗長且昂貴，嚴重削弱了市場信心。倫敦證券交易所逐漸認識到，如果沒有標準化的清算和結算機制，市場就無法可持續發展。

2. 芝加哥期貨市場的困境

19世紀中期，美國農業貿易蓬勃發展，芝加哥迅速崛起為糧食交易中心。芝加哥期貨交易所（CBOT）成立於1848年，很快成為小麥、玉米等農產品期貨合約的核心市場。然而，交易仍依賴私人信用，價格劇烈波動時，投機者常常棄約，引發大量糾紛。

1860—1870年代，芝加哥出現大量糧食合約違約訴訟，有些甚至上訴至州最高法院，拖延時間長、成本高。市場信心大受打擊，交易秩序混亂。

對此，CBOT於1874年設立清算所，要求所有交易必須透過這一中心實體結算。這一制度創新標誌著現代清算體系的開端。

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III. 訴訟案例及其教訓

1. 倫敦的政府債券違約

1763年歐洲金融危機期間，倫敦的政府債券市場爆發違約潮。作為金融體系支柱的公債，因許多經紀人缺乏流動性而無法履行交割。違約浪潮引發了訴訟洪流。法院根本不擅長處理複雜金融合約，大量案件拖延數月甚至數年。訴訟積壓嚴重打擊了投資者信心，市場流動性驟減。

2. 芝加哥的糧食合約訴訟

19世紀60—70年代，美國中西部的糧食期貨交易屢屢演變為法律爭端。價格下跌時，農民和交易商寧願違約，也不願承擔巨額損失。交易對手蒙受重創，只能訴諸法院。大量案件使地方和州法院不堪重負，緩慢的司法救濟干擾了市場結算。信任被侵蝕，流動性急劇下降。

3. 從訴訟到制度演化

倫敦和芝加哥的經歷揭示了相同的結構性缺陷：

• 在劇烈波動時期，違約普遍存在；

• 法律救濟低效，司法程序過慢且費用高昂；

• 投資者信心流失，資本市場的根基岌岌可危。

結論顯而易見：僅靠私人信用和司法強制，無法支撐高效且可擴展的金融市場。市場需要一個中立、獨立的第三方，來集中清算並保證履約。清算所的出現，不只是技術創新，更是制度突破。它將脆弱的雙邊義務轉化為集中化、系統化的風險管理框架，大幅減少訴訟、提升穩定性並增強市場可預期性。

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IV. 清算所的功能演進

1. 中央對手方（CCP）

清算所的核心創新是重構市場。在雙邊交易網路中，每個參與者都暴露於多個對手風險中，形成脆弱的義務之網，一旦某方違約，可能迅速引發連鎖反應。集中清算後，清算所成為中央對手方（CCP）。參與者只需面對清算所，清算所則保證即使一方違約也能完成結算。

2. 保證金制度

為確保履約，清算所引入保證金制度。初始保證金為交易建立時的潛在損失提供緩衝，而變動保證金則按市值每日調整，以反映價格波動。這不僅保護了清算所，還迫使市場參與者持續管理風險敞口。

3. 預設基金與「風險分攤層級」

僅靠保證金不足以吸收極端衝擊。因此，清算所設立預設基金，由成員共同出資，以覆蓋系統性風險。現代清算所採用「違約瀑布」機制：

1. 違約方的保證金；

2. 清算所的自有資本；

3. 違約方在預設基金中的份額；

4. 其他成員的共同分攤。

這一分層機制確保損失被有序地吸收。

4. 高級風險管理工具

隨著金融產品日益複雜，清算所擴展了風險管理工具，包括壓力測試、流動性監測和即時部位追蹤，以便提前識別和緩釋風險。清算所從被動結算者，轉型為主動的風險管理者。

5. 合規與治理職能

在監管日趨嚴格的時代，清算所還承擔治理角色：執行反洗錢/客戶盡職調查（AML/KYC）、履行FATCA和CRS申報義務，並向監管機構共享風險資料。它們不僅是營運樞紐，更是全球金融治理的重要組成部分。

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V. 風險管理與公司治理

清算所的重要性超越操作層面，體現了治理原則。

• 風險控制角度：清算所限制對手風險，防止風險傳染。2008年雷曼兄弟倒閉時，清算機制確保衍生品結算有序進行，避免了系統性崩潰。

• 系統穩定角度：與雙邊網路相比，中央對手方模式降低了風險傳染。國際清算銀行（BIS）和金融穩定理事會（FSB）均將清算所視為關鍵的金融市場基礎設施（FMI）。

• 公司治理角度：清算所的獨立性避免了利益衝突，確保沒有參與者既是「選手」又是「裁判」。

• 投資者保護角度：清算所保證即使對手違約，交易也能完成結算。這種信譽度增強了市場參與度和深度。

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VI. 從清算所到國際中央證券存管機構（ICSDs）

全球化推動清算所模式擴展為國際中央證券存管機構（ICSDs），最著名的有比利時的 Euroclear（歐洲清算銀行） 和德國/盧森堡的 Clearstream（明訊銀行）。

ICSDs處理跨境證券和基金，超越本地市場。例如，Clearstream的Vestima平台集中處理基金認購與贖回，使銀行、財富管理人和資產管理人能夠跨司法轄區高效交易。

此外，ICSDs融入合規流程：AML/KYC、FATCA和CRS義務均嵌入操作環節。它們不僅是清算工具，更是全球合規與治理網路的核心節點。

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VII. 案例研究

1. 瑞士寶盛銀行與Clearstream

一個當代的典型案例是瑞士私行寶盛銀行（Julius Baer）。當客戶認購離岸基金（如開曼群島基金）時，銀行理論上可以直接與各基金管理人對接，但實際上，它透過 Clearstream 處理這些認購。

原因在於營運效率與治理考量。透過單一平台整合數百份認購，Clearstream避免了雙邊繁瑣流程，降低了操作風險。其「付款交割對付」（DvP）模式確保現金與基金份額同步交割，消除了結算風險。此外，Clearstream還整合了AML/KYC和FATCA/CRS合規流程，既減輕了寶盛銀行的重複工作，也保護了客戶隱私，因為投資者身分無需直接暴露給基金管理人。

這一案例表明，清算機構的價值不僅在於風險控制，還在於簡化全球投資的管道。表面上的「後台選擇」，直接影響投資組合的安全性、效率與合規性。

2. 雷曼兄弟（2008年）

2008年9月雷曼兄弟破產，是對現代市場基礎設施的最嚴峻壓力測試。雷曼負債超過6000億美元，理論上可能引發連鎖違約。然而，中央對手方（CCPs）在遏制危機方面發揮了關鍵作用。

透過CCP清算的衍生品部位均有序結算。保證金和預設基金吸收了損失，合約要麼被轉移，要麼被關閉，避免了連鎖崩潰。相比之下，未納入清算框架的雙邊敞口造成更大混亂，使債權人陷入訴訟，投資者長期不確定。

這一案例對機構與零售投資者都傳遞了關鍵訊號：清算所不是抽象概念，而是確保共同基金、退休金和ETF等與衍生品掛鉤的產品在雷曼倒下時依舊運作的制度保障。

3. Archegos資本（2021年）

2021年Archegos資本管理公司的倒閉，再次凸顯清算機制的重要性。Archegos透過與主經紀商的總收益互換，建立了巨額槓桿股票部位。這些敞口大多是雙邊且不透明的，未納入中央清算。當價格逆轉時，Archegos無法滿足追加保證金，導致對手方損失超過100億美元。

相比之下，納入中央清算的部位會受到標準化保證金和每日風險監控。若Archegos的交易經過CCP清算，損失很可能被保證金和預設基金吸收，而不會傳導至主經紀商及其投資者。

這一事件凸顯了一個持續存在的不對稱性：清算體系之外的敞口仍可能間接破壞投資組合。這也是監管者和投資者不斷推動擴大清算覆蓋範圍的原因。

4. 歐洲主權債市場

最後，歐洲清算銀行與Clearstream在歐洲主權債市場的作用，顯示了ICSDs的系統重要性。在歐債危機等主權壓力時期，這些機構確保了結算的連續性，使投資者即便在市場動盪時，仍能交易政府債券。

透過守護結算體系的完整性，ICSDs維持了主權債市場的流動性，而主權債正是歐洲金融穩定的基石。對全球投資者而言，這意味著在危機中依然可以不中斷地獲取德國公債、法國公債等基準資產。

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VIII. 未來趨勢

展望未來，清算所和ICSDs正面臨三大發展方向：

• 數位化與代幣化：Clearstream的D7平台探索基於區塊鏈的清算，提供更快、更透明的結算。

• 納入另類資產：私募基金、家族辦公室產品及其他另類資產，可能逐步被整合進集中清算框架。

• 監管強化：隨著FATCA、CRS和AML要求日益嚴格，清算所和ICSDs正演變為合規與治理的前沿機構。

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IX. 結論

清算所的歷史，正是市場如何將脆弱的承諾轉化為可執行信任的故事。從1763年倫敦的違約，到19世紀70年代芝加哥的訴訟，早期的危機揭示了雙邊合約與司法執行的不足。清算所的發明提供了一種系統性解決方案——集中風險、強制結算、保護投資者。

幾個世紀以來，這一模式演變為關鍵金融市場基礎設施和國際中央證券存管機構（如Euroclear與Clearstream）。它們的作用早已超越結算保障，成為全球治理、合規和投資者保護的支柱。

對投資者而言，意義清晰明瞭。每一筆交易、基金認購或債券購買，都依賴這些隱形機構來確保安全、高效與透明。它們是金融市場信任的無形守護者。隨著數位化、代幣化和監管需求重塑全球金融，清算所與ICSDs仍將是維持市場韌性與保障投資組合安全的核心力量。