我們給予泡泡瑪特（9992 HK）「中性」評級，12個月目標價236港元，對應2027年預期本益比約26倍，並以12%資本成本折現至2026年年中。

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1. 核心觀點

自2020年上市以來，泡泡瑪特憑藉獨特的盲盒銷售模式與強大的原創IP孵化能力，迅速崛起成為亞洲潮流玩具市場的領導品牌。2024年公司交出亮眼成績單：營收達人民幣130.38億元，同比增長106.9%；淨利潤33.08億元，同比大增203.86%，淨利率提升至25.38%，創歷史新高。

然而，潮流玩具行業本質受短期熱度驅動，使用者偏好變化快速，IP生命週期存在天花板，成長路徑充滿不確定性。

本文將從估值分析、股價走勢研判、商業模式解構、可持續性驗證，以及與Hello Kitty、迪士尼等長青IP的對比，探討其能否突破「賺快錢」的零售邊界，成長為具有持久生命力的文化內容帝國。

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2. 公司概況

泡泡瑪特成立於2010年，初期以潮流玩具零售代理商起家。2015年正式轉型自有品牌盲盒業務，2016年推出Molly系列，2019年推出Labubu系列，逐步建構完整的「IP孵化－設計－生產－銷售」垂直一體化體系。

2020年12月，公司以每股38.50港元的發行價於香港交易所主板上市，成為港股消費零售板塊中少數「新經濟品牌」標的。

根據2024年年報，「自有產品」為公司核心收入來源，占總營收97.6%，其中設計師IP占85.3%，授權IP占12.3%，顯示業務高度依賴自有產品，特別是The Monsters、Molly、Skullpanda等設計師IP，構成成長引擎與主要營收來源。

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3. 股價走勢與估值分析

3.1 股價表現

截至2025年7月9日，泡泡瑪特股價升至266.80港元，逼近52周高點，年內累計漲幅超過600%，展現強勁上升動能。

技術面：股價持續站穩短期均線之上，RSI（相對強弱指數）指標為57.24，處於中性偏強區間，尚無超買風險。

基本面：2024年營收突破130億元，淨利33億元，印證市場對其成長性的樂觀預期。

需要注意的是，盲盒商業模式仍面臨政策監管與潮玩熱度波動風險。整體而言，公司維持強勢，但投資人需持續關注政策趨勢與消費者偏好變化，以審慎評估估值可持續性。

3.2 估值分析

我們維持「中性」評級，基於12%資本成本將2027年約26倍預期本益比折現至2026年年中，得出12個月目標價236港元。

此估值反映公司在Labubu等核心IP帶動下的短期盈利爆發力，以及商業模式轉型的長期不確定性。儘管國內深耕與海外擴張勢頭強勁，但收入結構過度依賴盲盒模式，能否通過動畫、影視等內容化打造完整故事宇宙，進一步深化用戶情感連結，將成為長期價值提升關鍵。

風險包括IP集中度過高（如Labubu熱度波動可能直接衝擊業績），以及中國與海外對未成年人盲盒消費限制政策趨嚴，恐影響行業成長空間。

目前市場定價基本平衡短期業績彈性與長期成長不確定性，後續走勢將取決於IP內容化建設進展與全球化落地成效。

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4. 商業模式解構：潮玩帝國是在「賺快錢」還是打造常青基業？

4.1 三位一體商業模式

• 盲盒銷售：激發FOMO心理，隨機抽取機制提高客單與複購，隱藏款二級市場溢價可達原價5-10倍。

• IP孵化：簽約獨立設計師、自研團隊，並與迪士尼、哈利波特等合作，形成豐富IP矩陣，但收入高度依賴Labubu與Molly等核心IP。

• 粉絲經濟：透過小紅書、B站、微信生態建立潮玩文化圈，強化社群黏性，形成自傳播流量池。

4.2 行業本質：流行驅動

潮玩屬「非功能性消費」，購買動機多為「好看、有趣、限量」，缺乏功能屬性與深層文化內涵，用戶忠誠度與復購高度依賴不斷上新。

2020-2024年中國潮玩市場規模由294.8億元成長至764億元，年均複合增長27%，但增速邊際放緩，行業正進入「內容為王」階段。

4.3 競爭格局

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5. 可持續發展與國際化挑戰

5.1 用戶結構瓶頸

泡泡瑪特用戶結構呈現高度集中，核心客群為18-35歲都市女性。雖公司透過與哈利波特、迪士尼等知名IP合作嘗試觸及男性市場，但盲盒產品屬性本身限制其效果。值得注意的是，兒童及中老年族群對潮流玩具接受度有限，此結構性特徵客觀上限制了市場拓展空間。

5.2 國際化擴張困境

公司積極佈置日本、韓國、新加坡、泰國等亞洲市場，進入美國市場。然而面臨以下挑戰 ：

• 日本市場：本土 Gashapon（扭蛋）文化深厚，消費者對 Bandai 等本土品牌黏性極強，新進者需投入更多資源建立品牌心智與IP認同感；

• 美國市場：對盲盒文化接受度較低，消費者偏好清晰可見的商品選擇，且部分州對「盲盒抽獎」存在嚴格監管；同時，潮玩消費尚未形成與亞洲同等規模的收藏社群基礎，市場培育週期較長；

• 國際用戶：對泡泡瑪特原創IP的情感連結尚在建立階段，缺乏Hello Kitty、Marvel 等全球級IP的知名度與跨國粉絲基礎，導致品牌溢價能力受限。

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6. 與Hello Kitty及迪士尼知名IP的對比：泡泡瑪特能否成為長青IP？

6.1 Hello Kitty：50年萌系帝國

自1974年誕生以來，Hello Kitty憑「簡約、親和、無攻擊性」形象，締造長達50年的品牌生命力。此IP透過文具、配飾、家居、服裝、美妝等多品類滲透，以標誌性符號與高適配性，建立涵蓋各年齡層女性消費者的商業版圖。

其創造了輕資產授權模式，無需生產零售僅靠授權即可帶來數倍產品溢價。然而，「符號化」模式亦存在局限：缺乏完整敘事與世界觀設定，使內容衍生空間受限，與泡泡瑪特當前以造型設計驅動的IP路徑極為相似。

6.2 迪士尼 IPs：內容生態閉環

自1923年創立以來，迪士尼歷經近百年，打造全球最強內容IP生態閉環。

其核心為「內容即IP」。迪士尼依託動畫、電影、真人劇集，塑造角色故事線與人格設定，建立深度情感連結；再以主題樂園、零售授權、訂閱內容、遊戲互動等多元商業化路徑，形成從IP孵化到變現的全產業鏈閉環。

用戶連結不僅在於角色外觀，更在於IP背後的世界觀與精神價值，如漫威的英雄主義、星際大戰的反叛精神、《冰雪奇緣》的女性獨立，形成全球跨文化共鳴。

但其劣勢為創新周期長，經典IP持續焕新需龐大內容投入，部分老IP吸引力亦面臨代際更新挑戰。

6.3 泡泡瑪特 Labubu：潮流符號還是文化IP？

Labubu源於潮玩圈審美，為THE MONSTERS系列核心IP，靈感取自北歐民間森林精靈，形象「丑萌」且帶神秘感（咧嘴微笑+長耳朵）。

不同於Hello Kitty的可愛符號，Labubu更接近「潮流美學符號」。近期快閃店於米蘭、紐約、東京、洛杉磯掀起排隊潮，Blackpink Lisa、Rihanna、Madonna等名人配戴亦強化其全球文化滲透力。

然而，Labubu尚缺乏如迪士尼IP般完整故事線與人格設定，用戶連結多停留於「外觀偏好」與「情緒療癒」層面，未建立「角色人格共鳴」的深層資產。能否成為文化IP，將取決於未來世界觀、故事內容與跨品類生態的打造。

6.4 優勢與劣勢 對比分析

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7. 當潮流消退，泡泡瑪特何去何從？

7.1 未來可行路徑

若潮流熱度趨緩，泡泡瑪特需採取以下策略：

• IP矩陣：降低對單一IP依賴，打造多元化IP組合，平滑業績波動。

• 內容化營運：將核心IP動畫化、遊戲化，延長IP生命週期，深化用戶情感連結。

• 輕資產授權：借鑑三麗鷗模式，將IP形象授權至服飾、配飾、食品、文具等領域，建立穩定現金流。

• 體驗型業態：打造潮流主題樂園及潮玩展覽館，強化線下體驗與品牌黏著度。

7.2 風險與挑戰

上述路徑雖具潛力，但也存在挑戰 ：

• 內容化需投入巨額資金，回收期長，對現金流要求高。

• 短期內，授權收入難以彌補盲盒零售規模。

• 主題樂園與展覽業態對IP號召力要求極高，目前Labubu與Molly的全球影響力尚待提升。

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8. 投資價值與策略建議

泡泡瑪特是典型的「潮玩時代產物」，憑藉盲盒模式與社群運營，在短期內取得巨大成功。然而，若公司希望從「潮玩零售公司」躍升為「文化內容公司」，必須突破單一銷售模式，構建可持續的內容生態與IP文化符號。

我們認為，公司短期具備交易機會，特別是下半年新品發布與「潮玩經濟復甦」預期可能帶來的估值催化。但若投資人追求長期穩定複利回報 ，泡泡瑪特仍需證明其IP內容力與國際市場滲透力。

我們對泡泡瑪特維持「中性」評級，12個月目標價236港元，並建議關注以下催化因素：

• Labubu動畫化或影視化進展

• 海外門市盈利能力改善

• IP授權收入占比提升

• 新一代原創IP孵化成功

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