中國2026年一季度回顧 — 兩會結果完全符合我們的預期

在上一期季度展望中，我們指出中國政策制定者對於解決供應過剩與需求不足之間的結構性失衡仍"不願做出實質性改變"。三個月後，兩會以最明確的方式印證了這一判斷。北京將2026年GDP增長目標設定為4.5%–5.0%，為1990年代初以來的最低水平。財政赤字率維持在GDP的4%左右，其中超長期特別國債規模1.3萬億元，地方政府專項債4.4萬億元——均與上年持平。如果將所有財政工具加總，廣義財政規模約為12萬億元，孤立來看數字不小，但相對於2025年則並無增量擴張。

訊號再清楚不過：穩定優先於刺激。沒有消費券計劃，沒有大規模房地產救助，也沒有轉向居民資產負債表修復（反內卷除外）。財政政策仍然堅定地以供給側為導向，也正是這種結構性動態，使得中國在過去兩年中一直處於低名義增長的均衡狀態。

在總體穩定的表象之下，有幾點動向值得注意。工業端通縮已連續持續40個月：2026年2月PPI（工業生產者出廠價格指數）同比下跌-0.9%，延續了始於2022年10月的跌勢。2025年全年PPI收縮-2.6%。消費價格則顯現更多波動——2月CPI（消費者價格指數）同比上漲+1.3%，核心通脹（剔除食品和能源）達到+1.8%，為2019年3月以來最高——但其中很大程度上受到春節時點錯位的擾動，不應被誤讀為需求復甦的訊號。2025年全年CPI幾乎持平，未達官方2%的目標。

貿易資料的發展方向與我們的預期完全一致。2025年中國對美國的出口下降了約20%，較上年減少約1040億美元。這一損失已透過貿易轉向得到了實質性彌補：對東盟的出口增長了13%，對歐盟增長了8%，估計有1500億美元的總貿易額從美國市場轉向了其他市場，其中東盟佔據了最大份額。2026年1-2月，中國的貿易順差達到歷史最高紀錄，證實中國的出口引擎已找到新的渠道，儘管美國市場在結構上已有所萎縮。

房地產行業依然是經濟最深的傷口。全國待售庫存高達27.4個月——創下歷史紀錄。上海繼續成為唯一特例，二手房成交量處於五年高位，新房價格同比上漲+4.2%，但大多數城市的二手房價格仍在下滑。一線城市與其他城市之間的分化非但沒有緩解，反而進一步加劇。決策層已明確將"去庫存"列為2026年的關鍵政策術語，但缺乏需求端措施，去庫存過程仍將緩慢而痛苦。

宏觀展望 — 通縮陷阱加深

中國宏觀問題的核心未變：實際GDP增長與名義GDP增長之間的缺口。實際增速一直維持在5%附近，但GDP平減指數已連續五個季度為負，這意味著名義GDP增速——對企業盈利、稅收收入和償債能力至關重要的指標——比實際增速低1–2個百分點。這就是通縮陷阱的本質：經濟在量上增長，但在價值上並未同步。企業收入停滯，政府財政收入不及預期，存量債務的實際負擔越來越重。

油價衝擊引入了一個意料之外的變數。布倫特原油從年初的約75美元攀升至3月中旬126美元的峰值，對中國消費物價的傳導效應不容忽視。我們對歷次油價-CPI傳導事件（2008年、2011年、2018年、2022年及本次衝擊）的迴歸分析表明，布倫特每上漲10美元/桶，CPI約上升+0.2%，滯後期為3–6個月。按當前油價計算，這意味著未來兩個季度CPI將機械性抬升約1個百分點。然而，我們的事件分析也表明，在以往每一次油價衝擊中，CPI的提升效應在油價恢復正常後的3-6個月內會完全消退。2022年俄烏衝突導致的油價飆升在三個月內使中國CPI上升了約 1%；但到2023年一季度，這一效應已完全消散。

我們需要非常明確地闡述這意味著什麼、不意味著什麼。油價驅動的CPI上升是 成本推動型的，而非需求拉動型的。 它將反映在總量通脹資料中，甚至可能比預期更早地將PPI推入正值區間——我們的基數效應模型顯示，即使在溫和復甦假設下，PPI也可能在2026年二至三季度轉為同比正增長，而油價衝擊將使這一時點提前。但這只是算術效應，不是經濟復甦。成本推動型通脹掩蓋而非解決了底層的需求不足。它擠壓下游製造商的利潤空間，推高投入成本卻不帶來增量收入。關鍵的是，它會在油價正常化後的3–6個月內消退。126美元的布倫特原油並沒有打破通縮陷阱——只是暫時遮掩了它。

我們依然堅信，中國決策層不會推出大規模需求端刺激方案。穩定是壓倒一切的目標，當前領導層的政治經濟邏輯更偏向供給側產業升級而非居民轉移支付。因此，即使總量資料因基數效應和油價而在表面上有所改善，結構性的通縮壓力大機率將持續存在。我們提醒讀者，不要將PPI轉正誤讀為經濟轉折。

中國與霍爾木茲海峽危機 — 全球準備最充分的進口國

2月下旬美以聯合打擊伊朗後霍爾木茲海峽的實質性關閉，造成了自1970年代以來全球能源市場最嚴重的中斷。作為世界最大的原油進口國，中國處於這場衝擊的核心。然而，在所有主要能源進口國中，中國可能是應對能力最強的。

資料說明一切。2025年中國原油進口量創紀錄地達到1,155萬桶/日，即5.5773億噸——較上年增長4.4%。國內產量約為430萬桶/日，這意味著中國石油總消費量中約73%依賴進口，27%為國內生產。在進口原油中，約45%–50%經由霍爾木茲海峽運輸。中國接收了透過該海峽所有石油的37.7%——在所有國家中佔比最高。

但有三個因素實質性地降低了中國的脆弱性：

第一，戰略儲備。 截至3月初，中國儲備了約13.9億桶石油，相當於超過120天的原油淨進口量。若加上商業庫存，總儲備量約達14.7億桶，約合130天的進口量——遠超國際能源署建議的90天門檻。中國一直在積極增加儲備，2025年全年及2026年初每天向儲備設施注入約100萬桶。另有1.66億桶受制裁的伊朗原油停泊在中國港口附近的東部水域浮式儲油設施中——完全不受霍爾木茲風險影響。

第二，安全通行。 3月26日，伊朗外交部長阿巴斯·阿拉格齊宣佈，來自中國、俄羅斯、印度、伊拉克和巴基斯坦五國的船隻將獲准安全透過海峽。馬來西亞、泰國和孟加拉國隨後被加入名單。這一安排並未消除供應風險，但實質性地降低了風險。原則上，懸掛中國旗幟的油輪可以繼續透過霍爾木茲海峽。

第三，管道替代方案。 中國透過俄羅斯的ESPO管道和經哈薩克的中亞管道獲得陸上原油供應。這些路線完全不依賴海上咽喉要道。沒有任何其他亞洲主要進口國擁有類似的替代方案。

與日本的對比——我們將在本報告下半部分詳述——極為鮮明。我們認為中國的能源佈局是一項超越當前危機的真正戰略優勢。多年來被許多分析師視為過度謹慎的大規模儲備建設，如今證明是極具遠見的。在能源供應鏈碎片化的世界裡，庫存即主權。

中國外匯 — 結匯流量邏輯得到驗證

截至3月下旬，美元兌人民幣交易在6.91，穩定在我們一季度展望中確立的6.7–7.0區間內。從2025年底的7.3到6.9的走勢，恰恰反映了我們所描述的動態：創紀錄的貿易順差疊加結構性出口商結匯流量，在央行"穩定優先於方向"的管理下有條不絮地執行。

我們的匯率回測分析表明，人民幣對貿易差額動態和央行中間價的敏感度高於對油價的直接反應。在本次霍爾木茲海峽危機期間，離岸人民幣兌美元升值約2.7%——儘管面臨油價逆風，但創紀錄的貿易順差積累和持續的出口商結匯推動了人民幣溫和走強。這一模式與2007–08年油價飆升時期（離岸人民幣 +12.4%）一致，與2022年俄烏衝突時期（離岸人民幣 -5.2%）形成鮮明對比——後者由美元走強和資本外流主導。

"十五五"規劃於3月兩會期間公佈，預示著從管理升值向經常賬戶自由化的長期轉變。這是一個值得關注的結構性變化，但其效果將在數年而非數個季度內逐步顯現。對於2026年二季度，我們維持美元兌人民幣 6.80–7的核心預測，溫和升值偏向由結匯流量驅動 ，疊加中美利差收窄。突破7.0需要資本外流大幅惡化或央行政策轉向，兩者均不在我們的基準情景中。

中國股票 — 估值沒有安全邊際

MSCI中國目前基於前瞻市盈率的估值約為12.5倍，處於10年均值約10.5倍上方0至+1個標準差的區間內（Z值為+0.8）。我們對2007年以來MSCI中國不同估值區間下遠期回報的回測揭示了一個鮮明的規律：每一次估值高於10年均值（Z > 0）的情形，12個月遠期回報均為負值——在6個事件中命中率為0%，平均虧損-26.3%。當前讀數恰好處於這條分界線的不利一側。 在+1個標準差以上的危險區間（Z ≥ 1），這一規律最為顯著，包括2007年9月的22倍、2009年11月的14.5倍、2015年6月的14倍、2018年1月的14.5倍和2021年2月的17.5倍。12個月遠期回報在每一個案例中均為負值，平均為-27.6%。相比之下，當估值低於10年均值（Z ≤ 0）時，12個月回報在7個事件中有5個為正（命中率71%），平均為+21.1%。深度價值入場點（Z ≤ -1）——2008年10月的7倍和2022年10月的7.5倍——產生了最強的平均回報+30.0%，但樣本量較小（n=2），需要謹慎對待。

2024年9月以後的反彈——將MSCI中國從約9.5倍推升至當前的12.5倍——是由央行降息和一攬子刺激計劃後的政策樂觀情緒驅動的。這種樂觀情緒現在很大程度上已被市場消化，而兩會並未帶來估值所隱含預期的後續政策跟進。恒生中國企業指數2月下跌-4.91%，MSCI中國下跌-5.77%，KWEB中概網際網路指數下跌-11%，而在岸市場則相對穩定（+2.2%）。

在當前估值水平下，我們不建議對中國股票進行寬基貝塔（市場整體敞口）配置，因估值沒有提供任何緩衝。相反，我們維持精選策略：與AI相關的標的，其中中國的前沿模型（特別是MiniMax、月之暗面等公司的產品）以更低成本與美國領先企業競爭；與"十五五"規劃方向一致的上游政策優先領域，如半導體的國產替代等。

對我們謹慎觀點的主要風險是出人意料的需求端刺激——如我們所述，這不在政策預期之內。對精選做多策略的主要風險則是地緣政治升級驅動的更廣泛估值下修，或通縮陷阱壓縮名義收入增長導致的超預期盈利失望。 

日本 —"雷曼類比"過於極端，但廣泛做多不再成立

三個月前，我們將日本部分的標題定為 “重新定價安倍2.0下的新日本。” 我們對結構性轉型的敘事持建設性態度：通脹上升、工資增長、日本央行正常化、國防工業基礎重振，以及高市早苗領導下的政治整合。這一邏輯在1月和2月初得到了部分驗證，日經指數在高市早苗歷史性的選舉大勝後創下新高。

然後霍爾木茲海峽的實質性關閉以任何壓力測試都未曾預料的殘酷方式，暴露了日本最深層的結構性脆弱——對中東能源近乎完全的依賴。日元一度再次跌破160、10年期日債收益率升至1998年以來最高水平、壽險公司賬面上有9萬億日元的未實現虧損。而財務省正在諮詢原油期貨干預事宜——這一措施之罕見，足以表明政策層面的真正焦慮。

一份廣泛流傳的獨立分析認為，日本可能正在接近一個"雷曼時刻"——由日債市場脆弱性、保險公司資金迴流和能源依賴的相互作用觸發的系統性崩解。我們認為這一類比過於極端。日本的金融體系並不像雷曼那樣高槓杆執行，而且日本央行仍擁有非常規工具。但這一分析提出了共識市場一直過於自滿而忽視的合理結構性問題。日本不再是一個簡單的做多標的。它是一個槓鈴交易——尾部風險需要對沖。

高市早苗 — 政治強勢與戰略敞口

高市早苗2月8日的提前選舉贏得了歷史性的授權：316個席位和三分之二的絕對多數（戰後沒有任何一位日本首相擁有如此強大的立法權力）。她的政策綱領——財政擴張、技術民族主義、國防現代化以及對華更強硬的姿態——已獲得選民的認可。從市場角度看，選舉成為日本股票的催化劑，尤其是國防和半導體板塊。

但高市早苗的外交政策所帶來的代價正在以切實的方式顯現。她於2025年11月在國會的宣告——稱臺灣有事將構成"威脅日本生存的事態"——引發了一連串中方報復。2026年1月6日，北京對日本國防部門至關重要的軍民兩用物資和稀土元素實施出口禁令，包括稀土、永磁體、先進電子產品、航空航天部件和無人機技術。後續措施接踵而至：削減航班、對中國公民釋出赴日旅行警告、暫停進口日本海產品。這與2010年釣魚島事件的相似之處顯而易見，但報復的規模要大得多。

使此次事件格外重大的，是它與霍爾木茲危機的交匯。日本被排除在伊朗安全通行名單之外，不能完全歸咎於高市早苗的言論——但她的政府與華盛頓的緊密對齊以及對北京的對抗姿態，已經壓縮了日本的外交回旋空間。日本需要與德黑蘭的溝通渠道，而這些渠道現在已被削弱。

我們對將如此複雜的地緣政治結果完全歸咎於任何單一領導人持謹慎態度。高市早苗無法預見伊朗衝突，其與華盛頓的緊密對齊既反映了來自美日同盟的真實政治壓力，也反映了國內民意。她的財政擴張議程——2026財年國防預算達到創紀錄的9.04萬億日元，使日本有望提前兩年實現國防開支佔GDP 2%的目標——之所以贏得選票，正是因為選民感知到地區安全環境更加危險。這是一種與中國“穩定優先”模式不同的政治經濟學，而市場迄今在最重要的相關領域給予了回報。

國防股是最明顯的受益者。石川島播磨重工年初至今漲幅超過14%。川崎重工在大選後單週上漲20%，創下歷史新高，年內漲幅超過40%。三菱重工於3月2日創下5208日元的歷史高點後回落。這些走勢並非投機——它們反映了日本國防工業基地的結構性重估，其背後是戰後最大規模的國防預算增長，以及一項消除了以往能力發展限制的政治授權。

日本國債市場— 結構性脆弱

日本國債市場有一個眾所周知但鮮被深入理解的結構性特徵：約90%的存量國債由國內機構持有——日本央行、商業銀行、壽險公司和公共養老基金，營造了一種穩定的表象。但約65%的日交易量來自外國參與者 - 價格反而由持有少數存量的參與者驅動。當這些參與者決定拋售時，國內持有者發現自己身處一個持倉深厚但流動性稀薄的市場中。

這種脆弱性在1月20日暴露無遺，當日40年期日本國債收益率飆升至4.24%——創歷史新高。此次波動由日本央行減少購債和壽險公司為適應新的J-ICS（日本保險資本標準）監管框架而調整投資組合的拋售共同觸發。10年期收益率升至2.37%，為1998年以來最高。

壽險業是此輪波動的中心。日本四大壽險公司——日本生命、第一生命、住友生命和明治安田——合計持有約113萬億日元的國內債券投資組合，估計平均久期為11.3年，購買時的平均收益率僅為0.86%。按當前收益率計算，它們合計的未實現虧損高達9.15萬億日元（約600億美元）。

新的J-ICS框架自2026年3月起生效，要求保險公司在以市值計價的制度下將大規模退保風險納入其經濟償付能力比率（ESR），這迫使它們確認那些在賬面價值會計下此前不可見的損失。住友生命的應對方式是將部分日債投資組合重新歸類為持有至到期（Hold to Maturity），以避免確認市值虧損。日本金融廳已提前啟動定期健康檢查，直接向日本生命詢問未實現虧損的規模和未來投資計劃。

核心問題在於，這會造成系統性風險，還是僅僅是紙面上的波動。在當前收益率水平下，四大壽險中多數的ESR仍高於200%（監管最低要求為100%）。我們的敏感性分析顯示，10年期日債收益率每上升25個基點，四大壽險集團的未實現虧損就增加約3.2萬億日元。系統性閾值——即從賬面上的會計損失演變為行為上被迫拋售成為主要風險——大約在10年期3.0%附近。超過這一水平，J-ICS按市值計價要求、追加保證金和聲譽壓力的疊加可能觸發自我強化的拋售迴圈。

目前我們尚未到達那一步，但比過去25年中任何時點都更接近。我們對二季度10年期日債的核心預測區間為2.2–2.75%，如果日本央行釋放更快正常化路徑的訊號或財政溢價定價加速，則存在上行至3.0%的風險。鑑於超長端是保險公司賣壓最集中的期限，做陡曲線——做多10年-30年利差——是我們認為更合適的策略表達。

日本外匯 — 160關口已至

美元兌日元匯率在3月下旬已突破160關口——這正是2024年7月引發日本財務省干預的水平。財務大臣片山現已表示，政府準備對過度匯率波動採取“大膽行動”，財務副大臣三村也指出投機活動正在增加。口頭干預的劇本正在上演。

在我們第一季度的展望中，我們將約160水平定為建立日元多頭頭寸的“不對稱切入點”。這個水平現在已經到來，交易時機也已出現——但它帶有一個關鍵條件，如下我們的歷史回測分析清晰地表明瞭這一點。

單獨的外匯干預無法持續。 我們對20世紀90年代以來每次主要日元干預事件的分析顯示，財務省在150–160區間的單邊干預，除非伴隨利率收斂，否則會在一個月內失效。具體而言：2024年4月29日的干預耗資590億美元，當時美元兌日元在160.2，日元在3周內回吐了全部漲幅。2024年5月1日至2日的干預耗資360億美元，其效果在2周內消退。只有2024年7月11日至12日的干預被證明是持久的——關鍵的差異在於日本央行在7月31日將利率上調至0.25%，從而改變了根本性的利差。所有事件的模式都很明確：干預贏得時間，但利差收斂贏得永續性。

這一規律得到了更廣泛資料的印證。在油價上漲期間，日元並不會自動走強。在2022年俄烏衝突中，儘管油價飆升，日元仍貶值-14.8%，因為日本央行的政策分化壓倒了避險效應。同樣的機制正在2026年上演：儘管霍爾木茲海峽發生危機，但自1月份以來日元仍下跌了約5%，因為日本央行利率仍維持在0.75%，而油價驅動的通脹使利率前景複雜化。

我們的觀點是：在160水平做多日元是正確的短期交易，但其條件是日本央行在2026年下半年加息至1.0%。3月的日本央行會議以8-1的票數決定維持利率在0.75%（高田創投了贊成加息的反對票），而政策委員會的措辭暗示下一步行動是時機問題而非方向問題。多數主要預測機構預計在10月前將達到1.0%。如果這一預期實現，干預加上利差收斂的組合應能提供與2024年7月事件相同的錨定效果。

然而，我們也必須正視當前對日元構成重大壓力的能源問題。日本每天進口約230萬桶原油，其中95%來自中東供應商——僅沙烏地阿拉伯就佔43.6%，阿聯酋佔40.9%。日本約93%的石油進口經由霍爾木茲海峽——而中國為45%–50%。日本不在伊朗的安全通行名單上。我們的情景分析顯示，在布倫特126美元時，日本的額外原油進口成本約相當於GDP的1.14%，而中國為1.03%。在霍爾木茲完全關閉的情景下，日本將失去93%的原油供應，而中國為48%——且中國有管道替代方案（ESPO、中亞），日本則完全沒有。3月16日，日本政府開始從戰略儲備中釋放8,000萬桶（相當於45天的需求），將剩餘儲備從254天降至約209天。3月24日，財務省採取了非同尋常的舉措，向銀行諮詢原油期貨干預事宜——探索是否可以利用金融工具來管理能源成本。這一舉措史無前例，凸顯了能源困境的嚴重性。

儘管面臨這些近期逆風，我們在當前水平上對日元維持中長期看多。極端低估（實際有效匯率處於數十年低點）、日本央行仍在加息而美聯儲正在降息週期、以及干預+收斂事件歷史上展現的永續性——這些因素的疊加支撐了結構性看多邏輯。高市早苗的財政擴張可能透過增加債券供給在邊際上壓弱日元，但日元極端低估的程度提供了底部支撐。我們認為160是建立中期日元多頭頭寸的具有吸引力的入場點，但前提是交易需要有耐心，並且願意承受霍爾木茲海峽中斷持續可能帶來的進一步短期疲軟。

日本股票 — 精選行業投資

我們一季度在日本股票上的佈局——做多國防、半導體和銀行——部分得到了驗證，部分被地緣政治所複雜化。國防板塊的邏輯表現極佳。半導體板塊的邏輯在人工智慧需求的基本面上依然穩固。銀行板塊則喜憂參半——更高的收益率有助於淨息差，但日本國債的市價風險以及霍爾木茲海峽危機引發的經濟放緩，使近期前景蒙上陰影。

資料強有力地支援從寬泛的對日股整體樂觀轉向精選槓鈴策略。我們對2017年以來七次地緣政治和能源壓力事件中日本各板塊回報的因子分析——朝鮮導彈（2017年）、中美貿易戰（2019年）、新冠疫情（2020年）、俄烏衝突（2022年）、日本央行收益率調整（2022年）、中國稀土禁令（2026年1月）和霍爾木茲危機（2026年2–3月）——揭示了一個高度一致的規律。國防和航空航天股在每一次事件中無一例外地跑贏日經指數15–25個百分點。消費和零售股在每一次事件中均跑輸8–15個百分點。做多國防/做空消費的槓鈴策略在全部七次事件中產生了平均+12.5%的超額收益。最近的資料點最為有力：在中國稀土禁令期間，國防板塊回報+18%，日經指數下跌-4%；在霍爾木茲海峽危機期間，國防板塊回報+22%，日經指數下跌-7%。

當前這一輪事件——霍爾木茲海峽關閉、稀土禁令和高市早苗的國防授權三重疊加——構成了至少自2017年以來國防板塊最強的催化劑。2026財年的9.04萬億日元國防預算是戰後歷史上最大的，連續第12年創下紀錄。日本有望提前兩年達到GDP 2%的國防支出目標，屆時將成為全球第三大國防支出國。

在半導體和AI材料方面，邏輯得到了一位知名股票多空對沖基金經理觀點的支援，他認為人工智慧基礎設施的需求高峰最早也要到2027年底才會出現，並預計未來21個月將出現嚴重的算力短缺。日本材料公司——日東紡、Resonac、村田——是此輪週期的直接受益者。其客戶願意為保障供應支付高出20-25%的成本，證實了其定價能力。

因此，我們對日本股票的二季度佈局如下：

做多： 國防股（石川島播磨重工、川崎重工、三菱重工）——政治授權下的結構性重估。AI材料和半導體供應鏈（日東紡、Resonac、村田）——算力短缺創造的定價權將持續至2027年。

低配： 非必需消費品、內需零售商、旅遊和觀光——均暴露於能源成本衝擊、日元疲軟以及外交裂痕導致的中國遊客流失。

關注： 保險板塊——J-ICS在當前收益率水平下製造波動但不會導致資不抵債。如果10年期日債穩定在3.0%以下，超賣的保險股可能提供戰術性機會。銀行股仍為有條件持有：收益率上升帶來的利好是真實的，但需要信貸風險得到控制。

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