迷霧散盡,堅守陣線

美國綜述 —— 兑現的交易與堅守的主線

三個月前，布倫特油價站上112美元，納指八週連跌七週，黃金遭遇2013年以來最大回撤。我們當時斷言：戰局迷霧終將散去，伊朗衝突中被無差別拋售的資產，將隨流動性改善迎來重估。這一判斷已然兑現。6月13日至14日週末，美伊達成臨時協議：即刻停火、重開霍爾木茲海峽、部分解除制裁，並開啓60天談判窗口。布倫特回落至79美元；標普500收復至7510點，年內漲約9%，距歷史新高僅一步之遙；黃金並未“隕落”，現價約4326美元，過去一年漲幅超30%；我們曾在66-75bp建議介入的信用利差，也已大幅收窄至50bp的低位。

於是，我們帶着一種“幸福的煩惱”步入下半年：我們看好的大部分資產，已不再便宜。核心問題不再是“是否抄底錯殺”，而是——當催化劑如期兑現並被市場充分定價後，還剩多少超額收益。我們的答案是：二階交易變得至關重要。市場已將美聯儲從“降息”重新定價為“加息”，甚至在沃什鷹派首秀後，將“10月前加息一次”完全計入價格——這正是我們要逆向交易的錯誤定價。美元的結構性驅動力正在反轉。而在指數21倍前瞻市盈率和創紀錄的股東權益報酬率表象之下，隱藏着自1960年代以來最極致的指數集中度。

下半年不賭貝塔，而在於堅守我們置信度最高的宏觀主線——美聯儲的下一步並非加息——同時從擁擠交易中抽身，並在密集的風險日程（9月及12月點陣圖、9/30財政懸崖、11/3中期選舉）面前，為波動率和選擇權付費。

我們維持建設性立場，但我們正在改變"做多的方式":以前端取代久期、以現券信用取代信用利差、把黃金視作“貨幣貶值”頭寸而非對沖資產、並以大盤廣度與瓶頸環節取代巨頭股。在逐一展開每一筆交易之前，先呈上記分卡。

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記分卡 —— 對錯覆盤

我們在二季度展望中提出了八項美國市場判斷。坦誠覆盤：在大方向和最關鍵的問題上，我們站對了隊；但有一個明確的失誤，我們選擇直面而非迴避。

1. 「戰爭迷霧終將散去。」

結果：正確，且是本季度最關鍵的一筆。 我們判斷伊朗危機是一次性事件，而非市場環境的更迭，且特朗普無法容忍油價在百元關口進入中期選舉週期。臨時協議幾乎完全沿着我們預設的“升級-降温-升級-降温”路徑落地。布倫特從120美元上方回落至79美元，恐慌中被拋售的資產完成了重估。

2. 油價衝擊屬供給側，且會消退；並非2022年重現。

結果：正確。 原油回落，多家賣方隨後下調油價預測。關於通脹的解讀見下文——回測結果對此非常明確。

3. 美聯儲：下半年降息兩次或以上。

結果：錯誤——過於鴿派。 我們既早且偏：隨着沃什亮相聯儲會議且通脹回升，市場短暫反轉，並逐步將加息納入定價。我們正在修正觀點，而非加倍下注。我們新的基準情形是“長期按兵不動”——而市場對於加息的曖昧，才是真正的錯誤定價。

4. 在10年期4.3%、30年期5%加久期。

結果：擇時錯誤。 收益率仍在持續上行——10年期現報約4.45%、30年期約4.90。前端利率如今是表達美聯儲觀點更純粹的工具，30年期的加倉信號僅在突破5%後才觸發。

5. 做陡收益率曲線（2s10s、2s30s）。

結果：錯誤——正在平倉。 我們押注曲線走陡，結果適得其反：整個衝擊期間，2s10s從約65bp壓平至38bp，2s30s從約140bp壓平至88bp。坦率剖析機制：做陡需要前端利率下行，但因沃什將美聯儲重新定價為加息，2年期反而上行；同時局勢緩和抽走了長端的通脹溢價。兩端合力導致曲線走平——且前端上行速度快於長端。回測還揭示了一個更深層的邏輯：油價衝擊後的做陡通常源於“降息驅動”（前端因寬鬆而坍塌），而我們預測的是“按兵不動”、而非降息。我們止損該筆交易，並將利率策略全面轉向前端。

6. 賣出信用違約保護套息。

結果：正確——已兑現。 CDX IG已壓縮回約50個基點，接近年內低點。交易奏效；套息與利差壓縮的收益已基本兑現。我們落袋為安。

7. 美元結構性脆弱；黃金為核心持倉。

結果：黃金正確；美元判斷尚需時日。 黃金現報約4326美元——我們曾稱之為“因流動性擠兑”的那次回撤，恰恰印證了這一邏輯。美元方面，我們在近端的時點與方向上均判斷失誤：DXY處於90上方的強勢區間，並在危機中因避險資金流與能源通脹而走強。結構性脆弱的論點依然成立，但這是6–12個月的視角，而非二季度就能驗證的——我們將密切追蹤。

8. 股票：以七巨頭作為貝塔敞口、迴避純多頭軟件、做多半導體瓶頸環節。

結果：喜憂參半——瓶頸環節表現出色。 存儲與AI供應鏈最為亮眼（合約DRAM環比+20–30%、閃迪突破2000美元、美光突破1000美元）。“迴避軟件”過於提前——軟件股反彈了——但我們將此輪反彈解讀為空頭回補，而非基本面邏輯的逆轉，因此堅守原判。我們要調整的是“七巨頭作為貝塔”：在當下的格局中，我們不再願意將其作為股票基本敞口的首選。

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美聯儲與流動性 —— 加息屬錯誤定價

今天的會議（6月18日）沃什聯儲首秀維持利率於 3.50–3.75%，卻被市場解讀為鷹派：18 位官員中已有 9 位在點陣圖中預計年內至少加息一次，2 年期收益率跳升約 15 個基點至 4.19%，聯邦基金期貨已將“10 月前完整加息一次”完全定價（7 月加息概率約 40%）。我們下半年置信度最高的宏觀判斷是：這是一處錯誤定價——沃什治下的美聯儲，下一步並不是加息。

細讀此次會議便知：鷹派是“借勢”而非“本色”。它源自委員會的點陣分佈與沃什“通脹優先”的措辭，而非沃什本人——他未提交個人預測點位，並拒絕給出任何前瞻指引；其個人的反應函數被刻意設計成不透明。我們的基準情形是全年維持利率不變；我們三月確實過於鴿派，但此刻不會向鷹派認輸。坦白説，關於“加息門檻”的數據，正一邊倒地站在我們這一邊。

我們將 1990 年以來每一輪加息週期啓動時的宏觀條件進行回測，並將 2026 年並排對比。2026 年將是樣本中絕無僅有的一次：失業率基本等於自然失業率（4.3% 對 4.4%）、實際 GDP 處於或低於潛在增速（一季度 +1.6%；二季度追蹤約 +2.2%）、且薪資增速受控於 +3.6% 的背景下。對比 1999 年（產出缺口 +3.1%、實際 GDP +4.7%）或 2022 年（核心 PCE 5.6%、薪資 5.9%、名義 GDP +11%），以往每一輪加息都伴隨着明顯的經濟過熱、貨幣過度擴張或兩者兼有；而今天兩者皆無。廣義貨幣供應（M2）同比增長 4.7%，低於名義 GDP——貨幣供給並未在助推需求繁榮。

我們並非對唯一的鷹派論據視而不見。核心 PCE 約 3.4%，是樣本中歷次加息啓動時第二高的讀數，僅次於 2022 年，鷹派必將以此發難。我們的反駁在於通脹的“性質”，而非“水平”：這是成本推動型通脹（油價，疊加 AI 硬件的進口價格衝擊——5 月核心 PCE 預期環比 +0.31%、同比 +3.38%，被進口電腦零部件價格同比飆升 39.7% 所推高），且發生在一個沒有需求過熱的經濟體中。這是供給側的問題；你不會靠“對着一個本已均衡的勞動力市場、和一個實際最終需求僅增長 1.6% 的消費者加息”，去解決供給側的價格衝擊。

況且，供給側的脈衝已在回落。我們的“油價—CPI”事件研究顯示：整體 CPI 在布倫特見頂後 0–2 個月見頂，並在約 4–7 個月內回到衝擊前水平；核心通脹滯後約 4.6 個月、隨後跟上。鑑於布倫特高點已遠在身後，算術推算指向整體 CPI 在下半年回落、核心通脹按慣常時滯跟隨。貨幣背景亦佐證此點：當廣義貨幣增速低於名義 GDP 時（已連續 17 個季度，是我們數據中最長的緊貨幣區間），未來 12 個月核心 PCE 有 71.6% 的概率回落（相關性 +0.67）。當前負 1.3 個百分點的利差使信號“温和”而非極端，所以我們必須承認：通脹回落是大勢所趨，但這並不代表會迅速回歸 2% 的目標。 不過，方向是確定的。

再疊加政治因素。沃什雖被視為鷹派，但特朗普是在中期選舉之年選定了他；一個在 11 月前承受不起金融條件收緊的政府，有充分動機確保政策的下限是“不加息”。我們不需要沃什轉鴿，只需要他不加息——在我們看來，經濟與政治都指向同一方向，儘管 6 月點陣圖偏鷹（而沃什本人並未提交預測）。在流動性方面，沃什上任伊始即成立工作組，審視規模 6.7 萬億美元的資產負債表——這是一個量化緊縮的信號——因此在沒有融資壓力時，他不太可能主動重新擴表。這在短期內令期限溢價結構性偏高，但它所傳遞的“紀律”，在我們看來是長期利好：它強化了美國貨幣政策的可信度，並由此鞏固了美債與美元的地位。這也是我們把這一觀點純粹放在前端利率表達、而不將其包裝成曲線交易的原因——錯誤定價更多在前端。

我們關注的催化點是：隨着能源價格正常化，整體 CPI 連續兩到三個月回落。當市場對加息的定價向我們的“按兵不動”收斂時，前端將率先走強——那才是我們的佈局所在，而非收益率曲線。

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利率策略 —— 逆向交易前端加息預期；長端久期只在 5%以上出手

我們將利率組合簡化為單一的高確信度邏輯，並果斷止損了錯誤的交易。上季度我們做陡曲線，結果遭遇了走平——2s10s 壓至 38 個基點，2s30s 壓至 88 個基點。回顧 1990 年以來的五次油價供給衝擊，雖有四次最終演變為牛陡（牛市陡峭化），但每一次的引擎都是美聯儲的大幅降息，2 年期收益率在中位數上暴跌 249 個基點，直奔衰退或零利率。唯獨 2022 年是例外：美聯儲在通脹粘滯背景下按兵不動甚至加息，導致曲線熊平（熊市走平）112 個基點；而今日鷹派的聯儲會議進一步壓平了曲線（2 年期 +15 個基點，10 年期幾乎紋絲不動）。我們預判的是“長期暫停”，而非降息。既然缺乏歷史上推動曲線變陡的“降息引擎”，我們選擇平倉離場，而非第三次攤薄成本。

我們的阿爾法更集中、也更純粹：前端正在為“不會發生的加息”定價。我們直接表達這一觀點——做多 2 年期，以及內含加息溢價的 12 月 SOFR 合約——而不是將其與當前正被去通脹邏輯拉扯的長端觀點捆綁在一起。歷史勝率支持這一操作：每當市場為“最終證偽的加息”定價時（如 1995、1998、2006–07、2019、2024 年），2 年期收益率無一例外地回落，中位數跌幅在 3 個月為 71 個基點，12 個月為 101 個基點。

但我們對目標位保持克制。我們的基準情形是“按兵不動”，而非開啓降息週期。因此我們佈局的是 2 年期擠出不實加息溢價約 25–40 個基點，而非押注一輪完整的降息驅動行情。今日會議後，2 年期收益率位於約 4.19%，已完全定價“10 月前加息一次”——這正是前端相對於我們“按兵不動”預判最便宜的時點，也是我們入場的位置。這與我們長期看空美元的邏輯同源（美 2 年期下行、利差收窄），因此整個交易簿圍繞同一個核心主題排布，而非三個鬆散關聯的猜測。

我們正視當下最相似的類比。2006–07 年，美聯儲在通脹粘滯下維持利率不變長達一年，2 年期幾乎沒動——12 個月僅下行 14 個基點——曲線維持平坦。這正是前端交易的風險：如果沃什維持高利率，但核心通脹未回落，我們只能賺到票息，幾乎沒有資本利得。我們接受這種不對稱賠率，因為下行空間有限（前端相對於“按兵不動”已經偏貴），而上行動能來自於加息溢價的釋放——我們將此視為對美聯儲判斷的“確信表達”，而非一筆加槓桿的久期賭博。

至於純粹的久期暴露，則是另一筆獨立且有紀律的交易。我們三月提出的“10年期在 4.3% 加倉”過於提前；絕不會在 4.5% 繼續向下攤薄（即越跌越買）。我們也坦誠：歷史上“30年期收益率5% 以上”的做多信號存在樣本偏差——其中多數觀測值來自 1990–2000 年代的債券大牛市，而在現代高利率環境下該水平極少出現——因此我們不把 5% 當作高勝率的統計依據，而是將其視為價值錨與票息緩衝：只有突破 5%，持有期收益才足以補償尾部風險；而以約 18–20 年的久期計算，若收益率再上行 50 個基點，仍將造成約 9–10% 的市值虧損。因此紀律嚴明：長端僅在 5% 以上加倉，絕不搶跑；以前端為核心，長端加倉僅限於界定明確的機會型操作。

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信用策略 —— 兑現利差收益，轉向現券持有

三月時，我們在 66–75 個基點做空 CDX IG 保護，作為週期組合中最純粹的利差套利策略，這筆交易表現完美——利差現已磨回約 54 個基點。我們決定實現盈利，並調整表達工具，因為利差在極致低位時，數學上的盈虧比已經逆轉。

在此位置做空 IG 保護是一筆負偏交易。我們對 CDX IG 處於歷史最窄十分位區間的研究顯示：歷史上在這些水平做空保護，12 個月超額回報為負（約 –1.1%，勝率僅 43%），且盈虧平衡點極薄——利差僅需走闊約 12 個基點就會吞噬全部票息，而尾部風險（平均最大走闊幅度約為入場利差的 1.8 倍，2007 年更是劇烈爆發）並未得到相應補償。

一級市場的供給邏輯也強化了這種謹慎。大型企業發債——其中相當部分是用於 AI 資本開支的債務融資——持續累積，市場遲早會在某個臨界點對其進行定價。雖然我們尚未到達那一刻——利差仍可能在低位震盪——但我們更傾向於以更低的凸性風險去獲取收益。

因此，我們從做空 CDS 保護中退出，轉向短久期 IG 現券：鎖定全額到期收益率，將久期風險控制在低位（當前指數久期已升至約 4.6 年），從而避免在場外衍生品低位做合成套利收息時所面臨的無上限盯市風險。

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外匯與黃金 —— 偏貴的美元；黃金是交易而非對沖

美元今年一直偏強而非偏弱。DXY 處於 90 上方高位（期貨約 97.5、即期約 99.6），年內收漲，且在伊朗衝擊中走強。這正是歷史規律：油價供給衝擊會給美元帶來避險與貿易條件買盤，因其對能源進口貨幣——歐元與日元——的打擊遠甚於美國。因此下半年問題不在"絕對水平"，而在"構成"。用前端公允價值模型拆解，今日指數中約含 1.0–1.5 個點的殘餘地緣溢價（較三四月 2.5–3.0 個點的峯值已回落），使美元相對約 96 的利差隱含公允價值偏貴約一個標準差。

剩餘水位來自利差支撐——而對我們的組合而言，關鍵觀察在於：這份支撐，正是借自我們要去逆向交易的那處錯誤定價。美元 6 月的上漲源於美 2 年期因沃什加息擔憂被重新定價，使美–G10貨幣的2 年期利差從 4 月約 105 個基點低點重新走闊至約 145 個基點。若我們對"美聯儲按兵不動、加息定價回吐"的判斷正確，美 2 年期將下行、利差收窄，美元的結構性買盤隨之減弱。換言之：做空美元是我們美聯儲判斷在匯市的表達——通過利差通道的同一筆邏輯，而非獨立的分散化頭寸。

但是現階段亦不適合盲目做空美元。近端它仍受支撐——歷史上油價衝擊平息後的首月美元通常偏強，且霍爾木茲尚未完全恢復通航。今日便是一例：鷹派美聯儲會議令美元創下三月以來最佳單日表現、日元跌至 2024 年 7 月以來最弱——這正是我們預期將回吐的那份"借來的、由加息驅動的溢價"。但大方向向下。隨着地緣溢價向公允價值（約 96）回吐、加息定價在下半年消退，我們傾向美元向 90 中下段漂移，93 是延伸目標，但這需要外部催化——即日央行超預期加息，以及隨霍爾木茲正常化帶來的歐元/日元貿易條件修復。

我們通過做空美元兑能源脆弱型進口國貨幣的修復來表達——當前為歐元，第二階段為日元——此處貿易條件順風與利差邏輯形成共振。此為中等確信度、跨數月的觀點，作為美聯儲主線的槓桿來運行，而非額外疊加風險。

黃金是獨立的另一條腿，且是最需精確界定的部位——因為其"屬性"已變。我們維持結構性做多並逢回調加倉——歷史勝率支持這點：過去十二個月漲超 30%（當前 +31%）後，黃金未來六個月平均回報 +16.7%、命中率 75–80%。但必須明確這是何種頭寸，黃金已不再表現為對沖工具。其與標普 500 的 60 日相關性，已從去年秋季的 –0.30 翻正至如今的 +0.65（今日即上演：黃金盤中隨股市因鷹派點陣圖跌 2.6%，後因美伊和平協議籤復升至約 4,300 美元）；對美元的貝塔已升至 –2.33（三倍於前）；而對實際收益率的敏感度坍塌至近乎零（10 年期 TIPS 實際收益率 1.9%，黃金仍在歷史高位）。

因此黃金如今是"美元貶值 + 動量"交易，由央行購金與去美元化驅動，而非利率驅動的避險資產。由此引申兩點：

第一，看漲邏輯不依賴美元下跌。今年黃金一直與偏強美元同步上漲，因此我們的軟美元路徑只是加分項（以 –2.33 的貝塔放大），而非前提；這筆交易自有央行購金與貨幣貶值的支柱。

第二，風控告誡：勿將黃金當作組合保險來配。在 +0.65 的股票相關性下，它不會緩衝股票回撤；且當代樣本下其 12 個月命中率在六個月後會趨於五五開。我們應將其作為貨幣貶值頭寸持有，並據此控倉。

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股票 —— 維持看漲但增加對沖

我們維持股市淨做多。盈利背景完好，油價回落（我們的框架隱含：布倫特向 80 美元正常化將給全球股指帶來約 +4% 上行空間），且催化路徑在復甦中對風險資產有利。但我們要更換工具並買入下行保護，因為指數內部結構處於兩代以來最失衡的狀態。

我們將撤出 Mag7（七巨頭），不再將其作為貝塔敞口。這是相對於三月的調整。前七大成分股目前佔標普 500 權重達 30.9%（約 22.6 萬億美元，指數總市值約 73 萬億），為 1960 年代中期以來未見的極值，市值加權/等權之比亦處歷史高位。我們的集中度回測提供了關鍵線索：在此極端水平下，動量在近端仍短暫延續（市值加權 3–6 個月微幅跑贏等權），但 12 個月領先優勢已收窄至約 +1.5 個百分點——為各歷史時期最低——而等權指數年初至今已開始跑贏。此處風險是輪動與估值重估，而非崩盤。這正是為何我們傾向通過“廣度”（等權與瓶頸環節）表達市場觀點，而非繼續持有那些以 23% 市值加權溢價（92 分位）、創紀錄資本開支/營收比 16%（超大規模雲廠商超 20%）交易的個股。

2023 年的反例具啓發性：當年 META“效率之年”驅動了數據中最大的單股向上重估；若未來雲收入僅温和增長而資本開支持續攀升，市場同樣會對這一組標的進行向下重估、迴歸估值紀律。我們不需要做空它們，只是不想再用它們做基礎敞口。

關於更宏觀的 AI 層面，我們持雙面且剋制的看法。技術軌跡毋庸置疑：預訓練、後訓練、推理時計算及遞歸自改進等多重縮放定律仍在複利疊加，前沿實驗室稱相當比例代碼已由模型編寫，迭代週期壓縮至約兩月，中期圖景確實樂觀。但股價已把其中相當大一部分充分定價——AI 板塊隱含超大規模雲廠商 2027 年資本開支逾 1.1 萬億美元（接近美國 GDP 的 3.5%），且編程/Agent代理人 的變現斜率大體已被計入數字。在火箭式上漲後，即便方向未變，風險回報比已顯著壓縮。

因此,我們下半年的股票交易簿構建如下:

做多瓶頸環節——我們最高確信的股票主題,持有但對沖。 半導體週期仍有空間：營收增速快於庫存積累，我們的週期模型指向半導體未來十二個月繼續上行，季度營收同比維持 60% 以上，由存儲主導。合約 DRAM 環比 +20–30%、NAND 約 +30%。我們維持做多存儲及圍繞它的物理瓶頸——MLCC、ABF 與 T-glass 載板、先進封裝、CPO（共封光模塊）、InP（磷化銦），以及為數據中心建設供能的電力/能源環節。但費城半導體指數（SOX）當前高出 200 日均線 +58.7%，為 1999–2000 年以來最極端拉伸；彼時類似超漲在隨後 6–12 個月回吐了 35–55%。我們對此瞭然於心。以明確對沖持有多頭——買入 MTUM 及半導體看跌期權結構（相對已實現波動率來看仍便宜）——從而在真實的、能產生收入的景氣週期中持有上行，同時為動量逆轉購買保險。

通過廣度、而非巨頭股來表達市場——做多等權指數，及盈利預測廣度仍在改善、遭低配的週期股，迴避指數頂部那幾只超配標的。

繼續迴避純多頭 SaaS軟件股。 此前的“迴避”發出過早，軟件股也借空頭回補反彈，但我們不認為基本面已重估。近端看，Agentic AI 對傳統訂閲制軟件是逆風——當 Agent 能完成軟件原自動化完成的任務時，軟件定價權被侵蝕——我們把這輪反彈解讀為倉位驅動的空頭回補，而非基本面改善。最終倖存者會是原生嵌入 AI 併成為平台層的公司，但在分化體現在財報數字前，寬基純多頭 SaaS 軟件是糟糕的風險回報。

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總結 —— 堅守陣線

我們三月的交易——基於“戰局迷霧終將散去”而買入錯殺——已然兑現。當下的誘惑是繼續追逐同樣的多頭，而我們選擇做一件更難的事：堅守最逆共識的宏觀判斷，同時重構佈局方式。

我們的核心判斷是：美聯儲的下一步不是加息。市場向加息定價的漂移，才是下半年最大的錯誤定價。回溯過去三十五年，沒有任何一輪加息週期是在增長如此疲弱、勞動力市場如此均衡、薪資增速如此温和的背景下啓動的。

我們以期在前端利率兑現這一判斷——做多 2 年期，博取約 25–40 個基點的加息溢價回吐；同時平倉陡峭化交易（數據證明這是一筆“降息驅動”的賭注，在“按兵不動”的情景下本不該做）；並將有紀律的長債加倉，嚴格保留給 30 年期收益率突破 5% 之後的情境。

我們在信用端兑現利差收益，轉入短久期投資級現券。我們將美元視為依靠“借來的溢價”而偏貴——現階段不盲目做空，但傾向於隨着伊朗溢價與加息定價的回吐，美元將從 90 上方的數位向 90 中下段漂移。我們通過做空美元兑歐元和日元來表達這一觀點，作為美聯儲判斷在匯市的延伸；同時將黃金作為一筆“貨幣貶值”交易（而非對沖）來持有，並依據其屬性的變化嚴格控制倉位。

我們維持股市淨做多，但避開巨頭股，轉而通過市場廣度與瓶頸環節表達觀點，並對存儲板塊那近乎 1999 年式的極端拉伸進行對沖。

下半年我們認為將是一個獎勵確信、懲罰盲從的市場。我們將面對一個塞滿了兩次點陣圖會議、一次財政懸崖以及中期選舉的密集日程。迷霧已散，現在的任務是：在我們有阿爾法的地方堅守陣線，在我們沒有阿爾法的地方，停止做多共識。

下週我們將發佈第二部分，覆蓋中國與日本。同一場衝擊在那裏留下了截然不同的交易線索，其中最突出的是一筆做多日元的頭寸：其催化劑（日本央行本週已加息至 1.00%）終於到位，而匯率卻仍停滯在 160。敬請期待。