中國 2025 年回顧：內冷外熱、以價換量

2025 年中國經濟呈現出一種「穩而不強」的狀態。 從表面看，增長表現好於年初市場最悲觀的預期，出口前置釋放與積極的財政擴張在一定程度上托底了宏觀運行; 但從內在結構看，經濟依然受制於老問題的反覆顯現——居民需求偏弱、地產鏈條修復緩慢，以及持續存在的通縮壓力。 增長並非不存在，而是更多停留在「賬面層面」，尚未有效轉化為收入改善與信心修復。

出口與財政更像是階段性的緩衝器，而非可持續的增長引擎。 年初出口超預期受益於匯率因素與節奏錯位，但對外需與貿易環境的依賴度仍然較高; 財政端則通過加快舉債與投資對沖外部壓力，但資源配置依舊偏向供給側，對提振消費的傳導有限。 在需求不足的背景下，物價持續承壓，通縮狀態並非源於產能過剩本身，而更多反映出居民與企業部門風險偏好偏低，經濟運行逐步滑向低名義增長的均衡區間。

政策空間尚存，但邊際效用遞減已較為明顯。 貨幣政策可以緩釋下行風險，卻難以單獨修復居民資產負債表或重建「動物精神」; 財政工具若繼續以供給側為主，其乘數效應亦將受限。 展望 2026 年，中國經濟的關鍵不在於刺激力度是否繼續加碼，而在於需求側結構能否出現實質性調整。 在此之前，宏觀環境大概率仍將維持“政策托底、內生動能不足”的特徵——穩定可期，但復甦仍顯克制。

宏觀概覽：目標達成，動能受控

從結果看，2025 年的增長表現好於我們年初的判斷，也基本完成了政策層面的核心訴求。 儘管全年 GDP 尚未最終確認，但前三季度實際同比增速約為 5.2%，隨著四季度邊際放緩，全年增速大概率落在 4.8%–5.0% 區間，與官方目標基本一致。 對決策層而言，“增長達標”本身即是重要成果，而在這一維度上，政策可以被視為階段性成功。

這一判斷也體現在中央經濟工作會議的政策表述中。 相較 2024 年，會議基調明顯趨於溫和，更多體現對既有政策效果的認可，而非對形勢的緊迫反應。 官方敘事繼續強調穩內需、穩投資，但並未釋放明顯加碼刺激的信號。 換言之，只要增長尚在可接受區間，政策更傾向於“守成”而非“進攻”。

增長解構：出口獨挑大樑，內需托而不舉

從結構上看，2025 年的增長質量並未發生根本性改善。 全年相對穩健的 GDP 表現，主要仍由出口驅動，而非內需再通膨。 年初在關稅風險升溫的背景下，中美貿易雙方出現明顯的前置發貨行為，對一季度增長形成了實質性拉動; 儘管隨後出口動能有所回落，但在年中與秋季談判階段，貿易摩擦並未進一步升級，使外需仍能在尾部持續貢獻增長。

相比之下，消費更多扮演的是“穩定器”而非“發動機”。 CPI 與 PPI 長期處於低位，反映出企業與居民定價能力不足，通縮壓力仍具粘性。 在此背景下，名義 GDP 增速大概率低於實際增速，約在 4.3%–4.5% 區間徘徊。 傳統意義上的增長支柱——固定資產投資與政府投資——整體表現平淡，尚未看到明確的週期性修復信號。

房地產依舊是制約內需的核心變數。 儘管一線城市局部出現企穩跡象，但從全國層面看，房價與成交量的疲弱仍具廣泛性。 地產與消費高度相關：住房不僅是居民最重要的資產，也是負債與財富預期的錨。 只要房價缺乏持續修復，居民信心就難以真正回升，消費意願自然受到抑制。 因此，消費疲弱並非孤立現象，而是地產調整的延伸結果。

政策傳導：財政替代，效率受限

從槓桿與傳導效率角度看，財政替代的邊際效果正在逐步顯現。 自地產下行週期開啟以來，2023–2025 年間政府融資年均增加約 4.7 萬億元人民幣，而同期地產銷售年均減少約 3.6 萬億元。 儘管財政擴張力度不小，但並未有效彌補需求缺口或逆轉通縮走勢，反映出財政支出相較地產驅動需求的效率明顯偏低。 現實中，大量新增流動性更多停留在金融體系內部，而非順暢傳導至居民部門。

這一現象既源於銀行體系的審慎取向，也與激勵機制約束密切相關。 在淨息差（1.42%）持續壓縮、資產質量風險（不良貸款率1.52%）仍存的環境下，銀行更傾向於“穩表”而非“擴表”，信貸投放意願有限。 在這種背景下，近期刺激政策對私人部門需求的提振效果自然受限。

貨幣政策的空間同樣受到現實約束。 2025 年全年，1 年期 LPR （貸款市場報價利率）僅在 5 月下調 10個基點，顯著低於年初市場預期的約40基點。 儘管名義利率已處低位，但商業銀行作為社會穩定的重要工具，其盈利與金融穩定考量限制了進一步大幅降息的可能性。 預計央行仍將以降准、定向工具與窗口指導為主，除非增長出現明顯失速，否則不太可能啟動全面寬鬆。

展望 2026 年，我們預計中國實際 GDP 增速將回落至約 4.5%，通縮壓力延續，名義 GDP 增速接近 4%。 類似 2024 年 9 月底規模的強刺激重現概率不高，政策更可能維持「托底、防守」的姿態，而非主動推動一輪再通膨。

匯率：受控升值，而非趨勢反轉

2025 年，人民幣匯率是全年最顯著的共識性誤判之一。 年初，市場普遍預期人民幣將出現明顯貶值，預測區間集中在 7.6–7.8。 我們當時的判斷已相對保守，但事實證明仍偏悲觀。 人民幣不僅頂住了貶值壓力，反而在四季度出現加速升值，這一結果迫使市場重新檢視多項被廣泛接受、卻在實踐中失效的假設。

首先是對美元的誤判。 市場未能預見年末美聯儲政策轉向的節奏與力度。 連續降息不僅壓縮了美債收益率，也顯著削弱了美元的利差優勢。 與此同時，美元在全球範圍內的強勢共識開始鬆動，資金逐步重新評估“高美元”是否仍具備結構性支撐。 這一變化，為人民幣提供了重要的外部環境。 同時，央行在政策取向上保持了明顯的“穩定優先”——並未機械跟隨全球寬鬆週期，而是更注重自身金融體系與匯率預期管理。 這種「穩中偏緊、以穩為先」的政策立場，使中美貨幣政策分化在匯率層面產生了比增長預期更直接的影響。

2025 年一季度，中國出口顯著超出市場預期。 部分原因來自關稅預期下的前置發貨，部分則受益於此前人民幣偏弱帶來的價格競爭力。 在這一背景下，政策層面對人民幣走強的容忍度明顯提高。 當出口仍具備盈利空間時，允許人民幣溫和升值，反而具備多重政策收益：一方面有助於緩解外部政治與貿易壓力，另一方面可以抑制輸入性通膨，同時向主要貿易夥伴釋放克制與合作信號。 從政治經濟學角度看，在“出口賺錢”的階段管理升值成本，遠比在外需承壓時更為可行。
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第三，也是長期被低估的一點，是資本流動相對貿易流動的重要性。 在過去數年的美聯儲緊縮週期中，中國面臨的是持續而系統性的資本外流壓力。 這一結構性約束在 2025 年發生了邊際鬆動。 隨著美債利率回落、全球金融條件改善，資本外流的“被動壓力”顯著緩解。 從政策優先順序的角度看，穩定資本流動的重要性並不低於維持出口競爭力。 一旦利差壓力下降、跨境資金行為趨於平穩，人民幣即便在增長敘事偏弱的情況下，也能夠獲得底層支撐。 這一變化，解釋了為何人民幣走勢在 2025 年與宏觀增長預期出現明顯脫鉤。

最後，出口企業的結匯行為在年末形成了加速效應。 隨著降息預期升溫，外貿企業更傾向於提前將美元收入結匯以鎖定更高的利差收益，這在四季度形成了“擁擠交易”，疊加年末季節性需求（通常在年底和春節前因支付薪資、稅款和平衡報表，結匯需求增加），對人民幣形成了短期但顯著的推升力量。 國有大型銀行在這一過程中吸收了相當一部分結匯流量，但凈效應依然體現在即期與預期層面，推動人民幣在年末與年初出現加速升值。

展望 2026 年初，我們認為人民幣仍存在一定的階段性升值空間。 在春節前後，不排除人民幣向 6.8 附近靠攏的可能。 一方面，中國進一步大幅降息的空間依然有限; 另一方面，美國勞動力市場存在下行風險，政策不確定性上升（新任美聯儲主席於5月上任），利差繼續收斂的方向並未改變。

但需要強調的是，這種升值並非無條件、也非線性。 隨著人民幣走強，中國出口競爭力所引發的貿易摩擦已不再局限於中美之間，歐盟、土耳其、巴西、墨西哥以及部分亞洲經濟體的反傾銷與限制措施正在增多。 自 2024 年以來，越南、韓國、印度等國家亦陸續加強了針對中國產品的貿易壁壘。 在這一背景下，政策層對人民幣持續升值的容忍度將明顯下降。 我們預計，央行將通過動態調整中間價、窗口指導等方式，避免匯率過快偏離經濟基本面。

綜合判斷，2026 年美元兌人民幣更可能運行在 6.7–7.0 的受控區間內，體現的是結構性升值力量與政策校準之間的平衡，而非單邊趨勢的重啟。

中國股市 – 強勢表像之下，信念仍然脆弱

2025 年中國股市整體表現亮眼，但結構高度集中。 行情主要由科技、新消費及金融板塊驅動，而非全面復甦。 更值得注意的是，港股邊際買盤主要來自南向資金，而非外資迴流。 市場更多由國內流動性與政策預期推動，而非基本面信心重建。

儘管指數層面表現強勁，市場本質仍偏情緒驅動。 基本面雖有邊際改善，但大多不足以支撐持續性的估值重估。 許多板塊從歷史與全球橫向比較來看“看似便宜”，但低估值本身並未轉化為持續上漲的催化劑。 在缺乏明確需求復甦或盈利拐點的情況下，行情往往呈現出「急漲、快調、難以延續」的特徵——更適合交易，而非自然演化為長期趨勢。

向前看，我們依然強調順政策而非賭週期。 在中國市場，超額收益往往產生於政策週期的上游——即國家資源與資本配置最集中的階段。 與國內替代、戰略製造、政府主導的前置投資相關的領域，歷史上更容易提供非對稱回報，因為這些板塊在早期即可享受政策可見性與資金支援，而市場擁擠通常發生在後續階段。

相對而言，我們對下游行業保持謹慎態度。 在終端需求不足的背景下，競爭加劇、獲利率壓縮已成為常態。 “內卷”並非短期擾動，而是結構性力量，尤其在消費與終端製造領域表現得尤為明顯。

新能源汽車是典型例子。 儘管長期滲透率趨勢仍在，但行業已高度擁擠：價格戰頻繁、產能過剩、產品週期縮短，使得該板塊越來越難以進行中期交易。 估值便宜並不意味著風險已經出清，反而可能反映出盈利結構的持續惡化。

因此，我們更傾向於沿價值鏈向上游移動。 如果電動車滲透率繼續提升，需求並不會止步於整車環節，而是向資本品與關鍵投入品傳導。 機床、高端製造設備、精密材料、磁性元件等上游板塊，更可能同時受益於電氣化與產業升級。 這些領域通常具備更高進入壁壘、更低價格彈性，也更貼近政策目標，因而更適合作為結構性配置，而非短線博弈。

總結來看，我們並不預期中國股市出現全面性重估。 我們的核心配置思路是：做多上游、做多政策優先領域——如工業設備、高端製造、關鍵材料等，這些板塊需求有資金來源、競爭格局相對可控; 同時，對下游消費、整車、以及高度同質化的終端產品保持結構性低配。 “便宜的中國”之所以長期便宜，往往並非情緒誤判，而是結構約束的真實反映。

安倍 2.0 的新日本再定價

在我們四季度的展望中，曾分享過一張沖繩之旅中拍到的自民黨總裁選戰海報照片。 當時未提及的是，就在那個下午早些時候，我們成功地把一輛水上摩托艇開翻了。 過去幾年，每每論及日本——尤其是日元——我們總展現出一種“在自信預測方向的同時從車上摔下來”的獨特天賦。

十月我們重蹈覆轍。 彼時我們傾向於認為小泉進次郎將成為下一任首相，這一判斷在邏輯上清晰，也完全符合我們對“舊日本”的理解。 但結果卻是高市早苗勝出。 事後回看，這並非對某一候選人的誤判，而是對日本政治結構變化的低估。 我們仍然使用的是「舊日本」的分析框架——保守政黨文化、等級分明的權力結構，以及一個預設假設：顯性變革（包括女性首相）難以在自民黨內部實現。 這一假設聽起來合理，卻已經失效。

高市的勝出既非偶然，也算不上市場衝擊。 事實上，許多觀察者早已將其視為有力競爭者。 真正的“意外”，來自我們自己——我們用一套過時的模型，去解釋一個已然變化的日本。 這正是我們將本章節命名為「新日本」 的原因。

變化的核心，並非意識形態，而是政策意圖。 高市代表的是從技術官僚式的漸進主義，轉向將財政政策、國家安全與戰略自主性提升為一階宏觀變數的治理框架。 日本的宏觀敘事，正在從單一的日本央行軸線，轉向更複雜的組合：財政擴張、地緣政治姿態，以及政策可信度。 這構成了一次真正的制度性轉向。 對投資者而言，日本資產已無法僅通過「全球流動性 + 利差」這一單一透鏡來進行定價。

在這一意義上，「新日本」並非更具波動性，而是更具相關性。 日本正在從全球融資源頭與市場貝塔，轉向擁有獨立宏集觀週期的經濟體——一個開始“產生風險”而非“吸收風險”的國家。 這對利率、外匯、股市的影響將因資產類別而異，但總體含義明確：分析日本，現在需要一個更審慎、更具頂層視野的框架。 舊劇本仍有參考價值，但已遠遠不夠。

通膨、實際工資與央行-財政分工

日本的通膨故事仍未完成，而正是這種“不完整性”，構成了政策謹慎與財政積極並存的根源。 儘管 CPI 已長期高於 2%，但通膨結構並不均衡：能源與食品等成本推動型因素領先，而工資傳導明顯滯後，導致實際工資持續承壓。

這在政治與經濟層面都具有重要含義。 日本雖然已經擺脫通縮，但家庭尚未將通膨內化為“由收入支撐、可持續存在”的新常態。 對老年人與固定收入人群而言，購買力的侵蝕尤為敏感。 在此背景下，通膨不是值得慶賀的政策勝利，而是需要管理的政治風險。

這正是高市財政戰略的切入點——其目的不是“刺激”，而是“維穩”。 她的政策焦點不是大水漫灌式擴張需求，而是通過能源補貼、生活成本補助與定向轉移支付，緩衝通膨對居民實際收入的衝擊。 目標很明確：縮小物價與工資的“剪刀差”，穩定公眾情緒，在一個“通膨已來但信任未立”的環境中，確保政治持久性。

至關重要的是，這種財政路徑並非要取代貨幣政策，而是與之互補。

在貨幣政策層面，日本央行仍在推進政策正常化——但並不急於加速。 通膨在未來幾年大概率仍將延續，尤其是服務業通膨更具粘性，因此政策利率不可能長期錨定在接近零的水準。 然而，日本央行對路徑的選擇極其克制：謹慎、漸進、可逆，是當前其對外釋放信號的主旋律。 2025 年的經驗也強化了這一點：每次貨幣政策會議後，日元往往走弱，這進一步固化了市場對植田行長“更重穩定與政策選擇權、而非鷹派信號”的認知。 整體而言，日本央行在溝通上持續強調循序漸進、數據依賴與政策節奏的前後排序——它要的是“可控”，不是“震撼”。

我們的基準判斷依舊是：正常化繼續，但速度緩慢。 在當前 0.75% 的政策利率基礎上，我們預計 2026 年仍有一次 25 基點的加息空間，前提是春鬥工資結果與核心通膨的持續性能夠被確認。 需要強調的是，這次加息的目的並非激進壓制增長，而是讓通膨更徹底地“嵌入”經濟體系，並防止日元過度走弱。 關鍵在「過度」二字：政策層顯然可以容忍弱日元，但無法容忍無序貶值所引發的輸入性通膨與政治反噬。

更重要的是，高市在政治激勵上也傾向與日本央行保持高度協調。 她確實缺乏推動強力緊縮利率的意願，但她同樣承受不起一種情形：通膨侵蝕實際收入的速度快於財政工具能夠補償的速度。 從這個角度看，財政補貼是在“買時間”，而漸進加息是在“守信用”。 前者吸收社會壓力，後者錨定預期與政策可信度。

因此，我們更傾向將其理解為一種政策分工，而非財政與貨幣的對立。 財政政策對沖通膨的政治成本，貨幣政策約束通膨的宏觀慣性。 兩者都不急，但兩者都清楚：經濟與政治的可信度，取決於能否同時做到——通膨可控、收入可支撐、日元偏弱但不失序。

利率：日債正在變成「財政資產」 而非央行資產

在過去十年的大部分時間裡，日本國債市場實質上被定價為一種“央行工具”：一條低波動性、由政策管控的曲線，日本央行的購買行為比任何基本面都重要。 在那個體制下，長期國債被視為一種「免費的久期」——波動被壓制，發行風險被吸收，邊際買家實質上是價格不敏感的。

在高市式的政策組合下，這個框架越來越難成立。 長端利率越來越像一個「財政資產」而非純粹的央行負債進行交易。 市場開始關注供給端——不僅是發行規模，更重要的是中期財政路徑的可信度以及對持續赤字的政治容忍度。 國防開支、社會保障承諾和戰略資本支出並非一次性專案，它們在結構上具有剛性。 10年期以上日債，收益率曲線將開始計入更高的期限溢價，而這很難僅通過口頭干預來壓縮。

實際操作層面，新體制更容易出現 「債市熊陡」（長端利率上行快於短端）和拍賣驅動的波動。 即使日本央行繼續漸進正常化並充當穩定器，投資者也應警惕將長期日本國債單純視為“無風險錨”。 關注點正從逐次會議的政策利率，轉向財務省的發行結構、日本央行的購債/縮減節奏，以及外國投資者在國債拍賣中的參與情況。 簡言之：若仍將長債視為由央行管理的久期頭寸，那你交易的是“昨天的日本”。

匯率：日元從「純避險」走向「混合風險貨幣」

過去的日元交易邏輯非常乾淨：日本維持超寬鬆政策，日元為全球套利交易提供融資，在避險事件中則回歸其傳統避險屬性。 這套結構隱含了一個前提：日本是被動的宏觀參與者——穩定、可預測，它向世界輸出的是廉價資金與低波動。

“新日本”讓這種簡單性不復存在。 在高市時代的再定價框架下，日元更像一種混合風險貨幣：它依舊受利差驅動，但同時被第二層、第三層溢價塑造——財政溢價與地緣溢價。 財政擴張與安全優先並不必然意味著教科書意義上的弱日元，但它們會改變“日元代表什麼”。 在亞洲尾部風險情景下，日元的避險功能不再純粹，因為日本本身更直接捲入區域安全格局。 與此同時，如果財政靈活性與供給風險抬升本國期限溢價，日元可能在不同階段同時呈現“變強”（利差收斂驅動）與“變弱”（風險溢價與政策觀感驅動）的交錯特徵。

這也是為什麼：不能將日本央行正常化簡單等同於「單邊日元牛市」。更可能的路徑是雙向波動、政策管理：可以允許階段性升值，但不會放任其以威脅出口、企業匯兌利潤或政治觀感的速度加速升值。 對投資者而言，正確的表達方式很少是簡單的現貨“方向性押注”。 在一個日元行為日益“因情景而異”的體制中，波動管理變得愈發關鍵。 期權和結構化工具往往優於單純的現貨頭寸——並非因為方向不可知，而是因為時機和止損位才是盈虧的真正決戰場。 歷史一再證明，日本非常擅長給市場教授這一課。

在此背景下，匯率水準依然關鍵。 即使在高市領導的政策框架下，日元逼近160的匯率水準在政治和社會層面也極難被接受。 在這一水準，貨幣貶值會直接轉化為輸入性通膨、能源成本和家庭購買力壓力——這是財政補貼或民族主義敘事無法完全對沖的。 歷史很清晰：一旦日元貶值從“支援出口”轉向“引發國內不穩定”，日本央行和財務省曾多次在155-160區間進行干預。 因此，我們仍將160關口視為做多日元的不對稱入場點——並非視其為結構性拐點，而是將其視為政策反應函數將被動啟動的閾值水準。

展望 2026 年，我們的基準判斷是：日元緩慢、受控地升值，而非迅速重估。 日元可能仍將弱於歷史均值，但政策層大概率不會允許其在極端水準之上進一步“實質性失控”。 在這一體制下，最優策略並非押注方向，而是收割波動性。 賣出日元波動率——尤其是那些受益於區間震蕩、且上行空間被限制在160附近的結構——仍具吸引力。 日本可以容忍貶值，但會在其變得政治代價過高之前出手。 這個市場獎勵的是耐心、凸性與對政策控制力的尊重。

股市：從「全球貝塔」到「國家安全引導的超額收益」。

長期以來，日本股市更像是全球貝塔加一點本土特色：全球流動性充裕時上漲，日元走強或全球增長走弱時相對承壓。 在這種框架下，主導變數往往不在東京，而在美聯儲、全球製造業指數PMI與美元兌日元匯率。

高市時代的政策框架，則會引入更強的國內政策定價。 財政與安全議題成為一階變數後，股市表現開始分化為“政策同向贏家 vs 全球化輸家”。 市場對日本的理解，會從「估值便宜、治理改革推進的成熟市場」，轉向「一個將資本導向戰略自主的經濟體」 ——國防、能源安全、供應鏈韌性，以及預算可見的國家資本開支計畫。 換言之：過去那種單一貝塔交易，正在出現更清晰的超額收益機會。

這並不意味著整個市場會在一夜之間實現結構性全面重估。 沒有持續的名義增長，整體指數的上行空間仍受制於老問題：盈利增長必須是真實的，而非僅靠估值擴張。 但這確實意味著，那些最貼近政策導向的板塊，其領漲地位可能更具持續性——在這些領域，訂單可見度高、支出具有粘性、政治承諾堅定。 相反，那些依賴“弱勢日元解決一切”舊邏輯的出口商和價格接受型製造商，可能會發現自己被要求更高的風險貼現率，尤其是當日元階段性走強構成干擾、且貿易關係日益政治化時。

從配置落地的角度看，這一輪再定價也在重塑我們的行業偏好。 我們首先看好國防軍工：高市推動對憲法限制的重新解釋、並將國防開支目標向北約與韓國靠攏（國防開支/GDP比重在3-3.5%，日本目前在2%），使得該板塊同時具備政治意志明確、預算可見度高、需求具備多年持續性的三重優勢。 其次看好半導體：在 AI 資本開支週期之上，更疊加美國主導的「西方供應鏈安全」。重構，日本作為高安全等級的關鍵節點，相對臺灣有更低地緣風險。 最後看好銀行：即便日本央行正常化的節奏溫和，其方向已足夠清晰，利率抬升對凈息差的改善是確定性的邊際貢獻; 更重要的是，政策不確定性的下降為銀行重新擴表提供了更好的環境。 綜合而言，國防、半導體與銀行處在政策意圖—資本投向—盈利韌性的交匯處，正是“安全國家”框架下日本股市最可能孕育結構性超額收益的位置。