中国互联网
摘要：
- 中国互联网产业在2022年的五大主题包含(1)增长 (2)监管 (3)生态系统 (4)竞争 (5)投资主轴。
- 板块内看好的个股包含：
腾讯 - 资产和用户群应该能提供较长期的投资机会和能见度；
网易 - 一贯表现出提供稳定的股东回报的能力，内容开发的良好记录以及游戏玩家黏着度；
Trip.com - 现在的交易水平与 2020 年 4 月全球新冠疫情最严重时的水平相似，股价具吸引力；
快手 - 展现了基本面的改善，竞争环境转好，以及电子商务和广告的市场份额进一步增加； 拼多多 - 风险回报具有吸引力，收入增长更快，且盈利能力稳定。腾讯与网易我们建议能走中长期投资，Trip.com、快手、拚多多可以维持较短期的投资。
中国互联网重点更新
中国互联网产业在2022年的五大主题包含(1)增长 (2)监管 (3)生态系统 (4)竞争 (5)投资主轴。
增长：随着互联网流量的见顶，互联网公司越来越向内寻求运营效率提升和价值的增长，利用现有流量创造机会。
监管：监管法律框架基本到位，重点将放在实施上。市场监管总局近期发布新规则草案规范网络广告空间，要求轻松关闭快闪广告和前贴片视频广告。可能对长视频平台有潜在影响，导致广告曝光率降低。但是，有多种广告格式可以帮助减轻这种影响，例如视频内广告、冠名赞助等。另外，由于内容审查仍然严格（敏感类型、演员背景等），影音平台剧集推出的可见度仍然很低，但应不会再恶化（一个审查过程仍长达两个月）。 2022 年，监管密度可能会有所缓解，但平台需要时间来实施和适应。
生态系统：预计互联互通将继续。互联网企业在拆除花园围墙的过程中，将通过谈判解决平台安全、互惠互利等问题。
竞争：在政府的反垄断努力下，占主导地位的领导者更加关注市场份额，为其他人创造了追赶的机会。
投资主轴：硬技术和海外市场将成为重点。互联网公司也会寻找释放股东价值的方法（例如回购）。
互联网子产业重点关注：
网络游戏：元宇宙声量大不过仍处于起步阶段，近期较大的增长动能可能来自app商店渠道费用的降低，这将显著提振游戏开发商的利润率，进而吸引更多开发商的投入。
外卖：除了众所周知的不利因素（宏观经济疲软和 COVID 复苏）外，美团外卖面临着外送员短缺的挑战，预计用户体验改善的步伐将缓慢。
直播电商：在薇娅涉税事件备受瞩目之后，预计平台将加大力度推动商家自营直播，这可能会提高平台的抽佣比率并提升商家的盈利能力。
精选个股重点更新
腾讯（股票代码 700 HK）
腾讯的资产和用户群应该能提供较长期的投资机会和能见度。
- 由于宏观环境疲软以及对网络游戏和广告业务的监管影响需要时间来重新调整，1H22 的增长势头可能会较弱，而短期广告市场可能会保持疲软。话虽如此，我们认为短期压力已被市场很好地预期，而新游戏审批的恢复或宏观环境的回升可能会在未来看到一些催化剂。
- 广告业务方面，腾讯一直以来是众平台中的首选之一，因为它：(1)游戏广告（例如特斯拉和百事可乐）、视频和微信生态系统的深厚资源和广泛的产品别；(2)能够满足大品牌的技术需求；(3)微信的广泛受众。
- 尽管面临挑战，我们认为腾讯的未变现的用户群和资产可以抵消部分宏观层面的疲软，并通过释放更多广告库存（视频帐户）和小程序生态系统不断增长的需求为中期增长提供支持。海外游戏业务也将在推动未来增长方面发挥越来越重要的作用。
腾讯与对手阿里巴巴、百度的相对股价表现：
网易（股票代码 NTES UW）
网易一贯表现出提供稳定的股东回报的能力，内容开发的良好记录以及游戏玩家黏着度。
- 网易在1H21疲软的宏观环境中具有弹性，这要归功于其旗舰游戏的长寿和新推出的《永劫无间》和 《哈利波特》的强劲表现。尽管如预期的那样，总票房已从第一个月的高点开始正常化，但仍保持在健康水平。连同递延收入，应该会继续为2022 年提供盈利支持。同时，我们也看到了多个催化剂，包括《哈利波特》海外发布（预计 2Q22）和《暗黑破坏神：不朽》的全球发布（预计 1H22；国内版号已经收到）。
- 海外扩张提供中期上行空间。我们认为《哈利波特》和《奈良卡》的成功，是网易强大的内容和运营能力的体现。鉴于《哈利波特》和《暗黑破坏神》IP的全球认可度，2022年NTES的全球扩张之路或将出现突破，更接近30%海外收入贡献的中期目标。
网易与对手腾讯的相对股价表现：
Trip.com（股票代码 TCOM UW）
Trip.com 现在的交易水平与 2020 年 4 月全球新冠疫情最严重时的水平相似。
- 携程近期的挑战在预料之中。由于冬季奥运会（2 月中旬）和全国两会（3 月初）的预防措施，COVID 限制可能会在 22 年第一季度持续。尽管如此，21年第4季度至2022年第1季度可能标志着基本面的低谷，因为COVID限制很可能在两会后松绑，鉴于疫苗接种覆盖率的提升（超过 80%）以及比预期更高的经济放缓。
- 现在可能是股价良好切入点。尽管近期存在不确定性，但我们认为未来 12-18 个月旅行需求可能最终会全面复苏。与其他子行业相比，COVID 一直是携程疲软的最重要原因，而监管或竞争的影响则相当有限。鉴于疫情期间在线渗透率的提高和成本优化措施，一旦需求出现更好的复苏，盈利将有强劲反弹的空间。
Trip.com与MSCI中国指数的相对股价表现：
快手（股票代码 1024 HK）
快手展现了基本面的改善，竞争环境转好，以及电子商务和广告的市场份额进一步增加。
- 我们预计快手（KS）自 21 年第三季度以来的运营优化将推动用户和收入增长的可见度，DAU和总营收将在2021-23年实现12%和30%的复合年增长率。随着抖音主动缩减获客规模，并采用更严格的反沉迷功能来控制用户使用时间，竞争格局也应该有利于KS。
- 对于广告，预计快手市占率的提升将超过宏观和监管的不确定性。关于“软广告”卷标和电子商务直播的法规（草案）仍等待执行细节。服务和孵化品牌（产品和销售人员）的持续努力将促进 GMV 和广告收入的增长。
- 由于品牌广告和电子商务广告的贡献增加（内部商家增加支出），以及广告库存的充足上行空间（与同行相比低50%），预计 2021-23 广告收入将以59%的复合年增长率增长，且市占率在2023将增长3%-8%）。由于渗透率增加、更多品牌和 ARPU 提升，电子商务GMV估计21-23 CAGR为29%。
快手与对手哔哩哔哩的相对股价表现：
拼多多（股票代码 PDD UW）
拼多多风险回报具有吸引力，收入增长更快，且盈利能力稳定。
- 以估值论，拼多多以收入增长最快（2021-23 年复合年增长率为34%）和稳定的盈利能力（电子商务营业利润率约为 30%）两大优势，26倍的2022年市盈率(PE ratio)呈现了最具吸引力的风险回报。
- 从长远来看，市场份额将受到多多杂货的保护，这有助于更好地吸引用户，并有可能更好地为品牌商家提供服务。
- 2022 年收入（不包括 1P）预计将增长 37%，驱动因素包括：（1）多多杂货通过直接收入贡献（贡献15%收入增长）和（2）ARPU(Average revenue per user 平均每用户营收) 预期同比增长17%，主要来自品牌努力和用户对电子商务业务的参与度提升。
拼多多与对手Vipshop唯品会, 达达集团的相对股价表现：
